Квазиорталық банк: Nvidia жасанды интеллект саласының жетекші қаржыландырушысына айналды. Бұл неге қауіпті?

Соңғы екі жылда Nvidia үлкен ілгерілеу жасады. Ол тек 80–90 пайыз нарық үлесіне ие ең танымал графикалық процессорлардың әзірлеушісі ғана емес. Nvidia өз клиенттері үшін соңғы сатыдағы несие беруші ретінде әрекет етіп, олардың қарызға алынған капиталының құнын анықтайды. Қазір оны «ЖИ орталық банкі» деп атайды. Бұл рөл компания үшін қаншалықты тәуекелді?

Зерттеу фирмасы SemiAnalysis-тің болжамдары бойынша 2024 жылдан 2029 жылға дейін жасанды интеллектке жұмсалатын жалпы капиталдық шығындар шамамен 11,1 триллион долларға жетеді. Техникалық алып компаниялар да қоса алғанда, компаниялар бұл дамуды қазірдің өзінде қарыз алу арқылы қаржыландырып жатыр. Саланың ағымдағы қарызы 2029 жылға қарай 7 триллион долларға жетеді деп күтілуде. АҚШ-та бұл ипотекадан кейінгі қарыздық қаржыландыру бойынша екінші ірі нарық болады, ал ипотеканың қазіргі құны шамамен 13 триллион долларды құрайды.

Бұл қаражат нарық қатысушыларына әртүрлі бағамен қолжетімді болады. Инвестициялық деңгейдегі несие рейтингісі бар гиперскалерлер үшін олар ірі бұлт провайдерлеріне қарағанда айтарлықтай арзанға түседі. Мысалы, Google-дың аналық компаниясы Alphabet 2025 жылдың соңында 5,7 пайыздық купонмен 50 жыл мерзімге 2,75 миллиард долларлық облигациялар шығарды. 2026 жылғы тамызда ұқсас 2,6 миллиард долларлық несие желісі бұлттық емес CoreWeave компаниясына бір жарым есе қымбатқа түсті.

Орта және шағын деректер орталықтары бірнеше жылға алдын ала «теке-о-пей» келісімі бар ірі жалға алушымен келісімге келген болса, көбінесе ірі несие ала алады. Мұндай келісім болмаса, жаңа чиптерді сатып алуға несие алу өте қиын, дәл сондай есептеу қуатына кепілдік болмаса, тұтынушыларды табу да қиын.

Бірақ Nvidia осы Гордиев түйінін өз пайдасына шешудің жолын тапты.

2025 жылдың күзінде ол CoreWeave компаниясымен 6,3 миллиард долларлық келісімге келді (Nvidia компанияның 11 пайыздық үлесіне ие ). Келісім шарттарына сәйкес, Nvidia 2032 жылдың көктеміне дейін компанияның пайдаланылмаған бұлттық сыйымдылығын нарықтық бағадан төмен бекітілген бағамен сатып алуға міндеттеді. Nvidia CoreWeave-ке кіріс әкеліп, сұраныстың төмендеуінен қорғады, бірақ бір шартпен: егер бұлт провайдері нарықта кепілдендірілген бағадан көп кіріс тапса, серіктестер «артық пайданы» бөліседі.

Nvidia Австралиялық Sharon AI және Firmus компанияларымен ұқсас келісімге келді. Алты жыл ішінде Sharon AI 4,9 миллиард долларлық 40 000 Nvidia чипін орнатады. Сатып алу Nvidia кепілдік берген несиелер арқылы қаржыландырылады. Firmus компаниясы да Nvidia кепілдігімен 170 000 чип сатып алуға міндеттеме алды.

Осы сценарийде Nvidia-ға қосымша ақша ағыны қажет емес, оның орнына өнімдеріне сұранысты қолдау керек, деп жазады SemiAnalysis талдаушылары. Nvidia екінші деңгейдегі ойыншыларға осындай міндеттемелерді неғұрлым көп жасаса, олар банктерден несие алып, оның жаңа чиптерін сатып алуға соғұрлым белсенді болады.

Міне бір мысал. OpenAI АҚШ-тың Огайо штатында қазіргі уақытта салынып жатқан PORTS-Pike деректер орталығы кампусындағы қуаттылықты пайдалану үшін SoftBank-тың еншілес компаниясы SB Energy-пен 20 жылдық жалға алу келісіміне келді. Nvidia SB Energy-ге 1,5 миллиард доллар инвестиция салып, сондай-ақ OpenAI міндеттемесін орындамаған жағдайда 4,25 ГВт кампустың бірінші кезеңінің қалдық құнын 105 миллиард долларға дейін кепілдікке алды. Егер OpenAI төлем жасауды тоқтатса, Nvidia келісімшартта көрсетілген активтің ең төменгі құны мен SB Energy басқа клиенттен ала алатын сома арасындағы айырманы өтейді.

SB Energy компаниясының бас директоры Рич Хоссфельд CNBC телеарнасының «Squawk Box» бағдарламасына қатысып, осы жобаны қаржыландыруды қамтамасыз ету үшін Nvidia-ның көмегі қажет екенін ашық мойындады.

Freedom Broker компаниясының аға талдаушысы Егор Томчаевтың айтуынша, OpenAI-ден алынған бір жалға алу келісімі қарыз берушілер үшін жеткіліксіз болуы мүмкін. OpenAI-дің инвестициялық деңгейдегі несие рейтингісі жоқ болғандықтан, оның мәртебесі SB Energy үшін несиелерді арзандатпайды; алайда Nvidia-ның қатысуы SB Energy-ге төмен пайыздық мөлшерлемемен қарыз алуға мүмкіндік береді.

Nvidia іс жүзінде жасанды интеллект стартаптарына, инфрақұрылымдық жобаларға және нео-бұлттарға соңғы инстанция несие берушісінің рөлін өз мойнына алып, үшінші тарап капиталын тартуға қабілетті ликвидтілік жеткізушіге айналды. Сонымен қатар, кепілдіктері арқылы ол қарыз алудың құнын тікелей ықпал етеді. Бұл БАҚ-ты (мысал 1, мысал 2) компанияны «ЖИ орталық банкі» деп атауға итермеледі.

Бұл әсерлі салыстыру, дейді Егор Толомачев. Бірақ ол дұрыс па? Nvidia қажетті мөлшерде ақша да, чиптерді де «басып шығара» алмайды; ол өз клиенттерінің несиелік тәуекелін өз мойнына алады және қаржылық тұрақтылықтың кепілі бола алмайды. Компанияның әрекеттерін «жеткізуші қаржыландыру» деп сипаттау әлдеқайда дұрыс болар еді: бұл тәжірибе өзі ұзақ уақыттан бері бар, бірақ мұндай ауқымға алғаш рет жетті.

Сонымен қатар, Nvidia Apollo Global Management, Blackstone, BlackRock, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs және KKR сияқты алты ірі инвестициялық компаниямен жеке капиталдан 500 миллиард доллардан астам қаражат тарту туралы келісімге келді. Бұл қаражат нақты мәмілелер мақұлданған сайын тартылады. Сонымен қатар, несиелер Nvidia-ның кепілдік түрімен қамтамасыз етіледі. Егер қарыз алушы міндеттемесін орындамаса, Nvidia жабдықтың бастапқы келісімшарттық бағасы мен оның нақты нарықтық құны арасындағы айырманың 25%-ына дейін өтемақы төлеуге уәде етті.

Nvidia-ның бұл қадамы қандай нәтижеге қол жеткізеді? Компанияның Уолл-стриттегі серіктестері мемлекеттік байлық қорларын, сақтандыру және зейнетақы қорларын жасанды интеллектті дамытуға инвестиция салуға ынталандырады. Бұл ақырында оның чиптері мен қызметтеріне сұранысты қамтамасыз етеді.

Nvidia-ның үстем жағдайына қарамастан (Mordor Intelligence және Axis Intelligence бағалауынша, ол кіріс пен жөнелту көлемі бойынша AI акселераторлар нарығының 80–90 пайызын бақылайды), оның чиптеріне деген сұранысқа қатысты алаңдаушылық туындап отыр.

Silicon Analysts атты жасанды интеллект зерттеу жобасының сарапшылары Nvidia-ның нарықтағы үлесі 2026 жылдың соңына қарай 75 пайызға дейін төмендеуі мүмкін деп есептейді, себебі AMD-мен және гиперскалерлердің өз чиптерімен бәсекелестік күшейіп, олар Nvidia-ға тәуелділікті азайтпақшы.

Сондықтан Nvidia үшін өз клиенттері арасында адалдықты қалыптастыру маңызды. 2024 жылдан бастап ол жасанды интеллект саласының ірі инвесторы және көптеген клиенттерінің — нейрондық желілер мен нео-бұлттар әзірлеушілерінің — акционеріне айналды. Оның қаржыландыруын алғандар қатарында CoreWeave, Databricks, Cohere, Runway және басқалар бар.

2023 жылы Nvidia-ның стартаптардағы үлесі 300 миллион долларға бағаланды. 2026 жылдың екінші тоқсанындағы есепке сәйкес, Nvidia-ның жеке стартаптардағы үлестерінің құны 51,2 миллиард долларға жеткен, ал қоғамдық компаниялардағы үлестері 42,8 миллиард долларды құраған.

2023–2024 жылдары Nvidia мінсіз сату воронкасын жасап, нейрондық желіні әзірлеуден бастап оны өз технологиялық стекінде коммерциялық енгізуге дейінгі циклды тиімді түрде жапты. Ол веб-шолғыш арқылы AI есептеу қуатын жалға алуға арналған DGX Cloud қызметін іске қосты. Өз дерек орталықтарын пайдаланудың орнына Nvidia Oracle, AWS, Microsoft Azure және Google Cloud сияқты ірі бұлт провайдерлерімен келісімдерге отырып, өз қызметін олардың инфрақұрылымында орналастырды. Осылайша Nvidia ірі бұлт платформаларына біріктірілген есептеу қабатына айналды.

Сонымен қатар, Nvidia әзірлеушілерге өздерінің нейрондық желілерін жасап, баптауға мүмкіндік беретін AI Foundry платформасын таныстырып, AI Enterprise-тің жаңа буынын іске қосты. Бұл — нақты әлемдегі бизнес-процестерде модельдерді енгізуге арналған бағдарламалық жасақтама мен лицензиялар жиынтығы.

Бір мағынада тіпті Amazon мен Google-дан чиптер алатын Anthropic компаниясы да Nvidia-ның тұзағына түсті. Күрделі келісімдер тізбегі арқылы ол Lambda-дан бұлттық есептеу қуатын жалға алуға 35 миллиард долларлық мәміле жасады. Соңғысы – Nvidia-ның үлесі бар бұлттық провайдер, деп хабарлайды The Economist. SpaceX-тің IPO-дан кейінгі алғашқы қаржылық есептілігі жарияланғаннан кейінгі конференц-қоңырау кезінде Илон Маск енді компания инфрақұрылымын «тек Nvidia шешімдеріне» негіздейтінін мәлімдеді; Маск Nvidia-ның жаңа AI платформасы Vera Rubin-ді нарықтағы ең үздік деп санайды.

Батыста Nvidia AMD және өздерінің GPU-ларын әзірлеуге тырысатын гиперскалерлермен бәсекелеседі, Ал Шығыста оған Huawei бәсекелес, ол Қытай мен «Глобалды Оңтүстік» елдерін өз чиптеріне көшіруді армандайды, – дейді Холон технологиялық институтының жасанды интеллект зерттеушісі әрі оқытушысы Микаэль Горский.

Сонымен қатар, технологиялық стекке толық бақылау жүргізе алмайды, – деп қосты Cyber Fund венчурлік капитал қорының инвесторы Степан Гершуни. Nvidia чиптер, есептеу және өзара байланыс технологиялары нарығында үлкен үлеске ие, бірақ физикалық инфрақұрылымды салмайды, энергетика саласына қатыспайды және өз чип өндіру зауыттары жоқ.

«Nvidia өзіне қолжетімді әр нарықта үлкен үлес иеленуге тырысып жатыр ма? Әрине, тырысып жатыр. Басқа кез келген компания сияқты», – деп қосты Гершуни.

The Economist журналының мәліметі бойынша, Nvidia-ның қазіргі қарызы 33 миллиард доллардан сәл асады, бірақ оның клиенттер алдындағы ықтимал міндеттемелері шамамен 300 миллиард долларды құрайды. Журналда, басқа мәселелермен қатар, OpenAI үшін деректер орталығын жалға алуға қатысты кепілдіктер және Уолл-стритпен серіктестігінен туындайтын 125 миллиард долларға дейінгі міндеттемелер бар.

Nvidia-ның жалпы қарыз бен EBITDA арақатынасы қазіргі уақытта небәрі 0,4 есеге тең, ал акционерлерге төлемдерден кейінгі еркін ақша ағыны оның қарызынан асады – теориялық тұрғыдан алғанда компания бір жылдың ішінде қарызын өтей алады, деп жазады Morgan Stanley талдаушылары. Дегенмен, 2027 жылға қарай жалпы қарыз жүктемесі EBITDA-ның 0,7 есесіне дейін өсуі мүмкін. Барлық акционерлерге төлемдерден кейін еркін ақша ағыны қарыздың тек 15 пайызын өтеуге ғана жеткілікті болады, деп ескертеді сарапшылар.

Нарық өсіп, сұраныс тұрақты болса, Nvidia кепілдікке байланысты ешқандай шығынға ұшырамауы мүмкін, – дейді BofA Securities компаниясының аға талдаушысы Вивек Арья.

Бірақ егер жасанды интеллект нарығындағы көпіршік жарылып, жасанды интеллект чиптері мен есептеу қуатына сұраныс күрт төмендесе, Nvidia жалға алу төлемдерін және бағасы төмендеген активтердің құны арасындағы айырманы өтеуге мәжбүр болады, ал қарыз алушылар өз қарыздарын өтей алмай қалуы мүмкін. Егор Толмачевтің айтуынша, Nvidia-ның өз табысы да төмендейді. Бұдан бөлек, есепке алынған және есептен тыс міндеттемелер көлемінің өсуі 2026 жылдың екінші тоқсанындағы Nvidia-ның таң қалдырарлық қаржылық нәтижелеріндегі қызыл жалаулардың біріне айналғанын ол қосады.

Уолл-стритте тағы бір жағымсыз тосын сый күтіп тұрған болуы мүмкін. Голдман Сакс компаниясының бас атқарушы директоры Дэвид Соломонның айтуынша, енді Уолл-стрит есептеу қуаты сапалы актив болып табыла ма, жоқ па, соны шешуі керек.

Осы мәселеге қатысты пікірлер әртүрлі. Бір жағынан, Nvidia компаниясының бас директоры Дженсен Хуанг нарыққа жаңа қаржыландыру моделін «сатуда»: жасанды интеллект чиптері тез ескіретін электроникадан коммерциялық жылжымайтын мүлік немесе ұшақтар сияқты толыққанды активтер класына айналуда. Екінші жағынан, скептиктер мен қысқа сатушылар, соның ішінде аңызға айналған Майкл Бэрри, тәуекелдер туралы ескертеді: қағаз жүзінде ірі технологиялық компаниялар акселераторлардың пайдалы қызмет ету мерзімін жасанды түрде ұзартып көрсетіп отыр, ал шын мәнінде олар экономикалық құндылығын өте тез жоғалтады.

Алайда Nvidia-ның ауқымды инвестициялық қызметі реттеуші иммунитет пен алғашқы ауыр антимонополиялық тәуекелдердің арасындағы шекарада тепе-теңдік сақтап тұр.

Екі жағынан алғанда, компания осы бастамалардың барлығын өз қаражаты есебінен қаржыландырады, жиі жеке емес, инвесторлар консорциумының құрамында қаржыландырады, – дейді Егор Томчаев. Алайда есепке алынбаған міндеттемелер көлемі өсіп, олардың жариялылығы жеткіліксіз болып қала берсе, АҚШ Құнды қағаздар және биржалар жөніндегі комиссиясы (SEC) мен несие рейтингі агенттіктері араласады.

АҚШ Әділет департаменті 2024 жылдың қыркүйегінен бері Nvidia-ның іс-әрекеттерін тергеп келеді, ал Еуропалық комиссия бәсекелестерді нарықтан ығыстыру мүмкіндігіне қатысты консультациялар өткізді. Алайда компанияға әлі ешқандай айып тағылған жоқ.

BusinessPad компаниясының өнім және цифрлық трансформация директоры Кирилл Гончаровтың айтуынша, реттеушілер AI саласындағы АҚШ көшбасшысын айтарлықтай әлсірететін ұстаным қабылдауға ықтимал емес. Алайда, клиенттерге қаржыландыруды олардың жобаларында Nvidia чиптерін басым қолдану шартымен беру – күрделі мәселе, дейді Kamenskaya & Partners заң фирмасының аға кеңесшісі Наталия Стрелкова.

Nvidia бұл пікірді байқап қалған сияқты. Компания жақында кейбір бұлтты есептеу қызметтері провайдерлеріне кірістерінің бір бөлігін беру шартымен несиелік қолдауды тоқтатты, деп хабарлайды WSJ дереккөздерге сілтеме жасап. Бұл компанияға шеңберлік мәмілелер бойынша өсіп келе жатқан сынның фонында орын алды: ол өз қаражатын пайдаланып, кейіннен чиптеріне сұраныс тудыратын жобаларды қолдайды.