Өзбекстанның экономикалық жандануы: Қай компаниялар жарияға шығады және оларды сатып алуға тұрарлық па?

18 мамырда Өзбекстан ұлттық инвестициялық қорын (UzNIF), активтері шамамен 2,4 миллиард долларды құрайтын, Лондон қор биржасында (LSE) және Ташкент қор биржасында тізімге енгізуді жоспарлап отыр. Бұл тізімге енгізу ауқымды жекешелендіру бағдарламасының бір бөлігі болып, елдің халықаралық капитал үшін тартымдылығын сынауға қызмет ете алады.

Өзбекстанның ұлттық қорының IPO-сы халықаралық портфельдік инвесторларға елдің реформаланып, қарқынды жаңартылып жатқан экономикасына инвестиция салуға алғашқы мүмкіндік болады, деп хабарлайды листингті дайындауға жауапты Franklin Templeton инвестициялық тобы. Лондон қор биржасында UzNIF депозитарлық қолхаттары инвесторларға әрқайсысы 25 доллардан ұсынылуда – қордың мәліметінше, бұл нарықтық капиталдандыруды 1,95 миллиард долларға, яғни таза активтер құнының шамамен 75%-ына теңестіреді. 300 миллион долларлық бағалы қағаздар – яғни жалпы орналастыру көлемінің жартысына дейінгі бөлігі – Templeton компаниясының еншілес ұйымы Franklin Resources басқаратын халықаралық инвестициялық фирмалар тарапынан бірден сатып алынады.

Қор мемлекеттік меншікке жататын 13 компанияның акцияларынан тұрады, олардың әрқайсысындағы үлесі 25%-дан 40%-ға дейін. UzNIF портфелінде 32,4%-ы көлік секторындағы бағалы қағаздарға, 19,1%-ы энергетика саласына тиесілі, 15,2% телекоммуникацияда, 14,9% әртүрлі қызметтерде және 13,4% банктерде. Инвесторларға таныс қаржы институттары мен әуе компаниялары сияқты активтермен қатар портфельге, мысалы, коммуналдық қызметтер мен тіпті автобус паркі кіреді.

Осындай «диверсификацияланған портфелде» әрдайым бүкіл портфельді алға сүйрейтін бірнеше «флагмандық» инвестициялар болады, және дәл сол үшін «балластты» сатып алуға тұрарлық, – дейді Movchan's Group компаниясының аға серіктесі Рафаэль Нагапетьянц. «Соңғы баға гипотетикалық автобус паркіне жасалған жеңілдікпен емес – оны 99%-дық жеңілдік деп есептеуге болады – керісінше, әлі қол жеткізе алмайтын «жұлдызды компанияның» акциясын иеленуге деген ұмтылыспен анықталады».

Портфель құнының шамамен 60–70%-ын болжамды ақша ағындары бар жетілген активтер құрайды, – дейді инвестициялық компания Portfolio Investments-тің негізін қалаушысы және бас атқарушы директоры Мунир Якубов. Uzbekistan Airways-тегі (25% – шамамен 400 миллион доллар), Uzbekhydroenergo-дағы (40% – 391 миллион доллар) және Uztelecom-дағы (30% – 371 миллион доллар) үлестер қордың таза активтік құнының (NAV) жартысына жуығын құрайды.

«NAV азшылық үлестерге арналған жеңілдікті ескеретінін есте ұстаған жөн; демек, шамамен 25%-дық орналастыру жеңілдігі бұрыннан есепке алынған базаға қосымша қолданылады», – дейді Freedom Broker Uzbekistan компаниясының бас директоры Зафар Каримов. «Барлығын қосқанда, бұл 35%-дан астам жалпы жеңілдікті береді, бұл инвестордың көзқарасынан өте тартымды көрінеді».

Қордың ең ірі активі – ұлттық тасымалдаушы Uzbekistan Airways. Соңғы алты жылда компания жолаушылар ағынын 6,6 миллион жолаушыға дейін дерлік екі есе арттырды, ал маршруттар саны 99-ға дейін өсті (осы тұрғыдан алғанда Uzbekistan Airways Орталық Азияның ең ірі әуе компаниясы Air Astana-дан (шамамен 65 маршрут) озып түсті). Өзбек компаниясының амбициялық мақсаттарының бірі – ұшақ паркін кеңейту: басшылықтың жоспарларына сәйкес, парк 2030 жылға қарай екі есеге ұлғаяды (қазіргі уақытта онда 47 ұшақ бар).

UzbekHydroEnergo – Өзбекстанның ұлттық гидроэлектрлік энергетика операторы (гидроэлектр станциялары елдің электр энергиясының 12%-ға дейінгі бөлігін өндіреді ). «Өзбекстан 2030» стратегиясы аясында ел 2028 жылға дейін жалпы қуаты 3,3 ГВт болатын ГЭС-терді салуды жоспарлап отыр (қолданыстағыГЭС-тердің қуаты 2 200 МВт). Uztelecom – Өзбекстанның ең ірі телекоммуникациялық операторы, компания мәліметі бойынша 12 миллион абоненті бар және елдің 96%-ын қамтиды. Проспектте инвесторлар компанияларға байланысты тәуекелдерді ескеруі тиіс екені көрсетілген: Uzbekistan Airways макроэкономикалық жағдай мен тасымалдау сұранысына сезімтал, ал тұрақты шығындардың жоғары үлесі жүктеме коэффициенттерінің ауытқуының табыстылыққа әсерін күшейтеді. Uzbekhydroenergo компаниясы капиталды көп қажет ететін және техникалық тәуекелдерге, соның ішінде жабдықтың тозуына, жоспарланбаған ақауларға және табиғи факторларға тәуелді болуға ұшырайды. Ал Uztelecom тұрақты кіріс әкеледі, бірақ инфрақұрылымға үздіксіз инвестициялауды талап етеді және кез келген үзілістер жүйелік әсерге әкелуі мүмкін.

«Қордың құрылымы Өзбекстанның өтпелі экономикасының шынайы жағдайын мүмкіндігінше дәл көрсетеді. Осы портфельді сатып алу арқылы инвесторлар тек бір активке ғана емес, барлық күшті және әлсіз жақтарымен бірге елдің өзіне инвестиция салады», – дейді Freedom Broker Uzbekistan компаниясының Зафар Каримов. Халықаралық ұйымдар әдетте Өзбекстан экономикасындағы өзгерістерді оң қабылдайды. 2025 жылы ол 7,7%-ға өсті – бұл дамушы нарықтардағы орташа 7,4%-ға және Орталық Азиядағы 3,6%-ға қарағанда жоғары көрсеткіш. Елдің ЖІӨ-і соңғы бес жылда екі есеге өсіп, 100 миллиард доллардан асты (алтын бағасының рекордтық деңгейіне жуық болуының арқасында); билік бұл көрсеткішті 2030 жылға қарай тағы да екі есеге арттыруды көздейді. Экономикалық өсімді жас халық қамтамасыз етеді: Өзбекстанның шамамен 38 миллион тұрғынының жартысынан астамы 30 жасқа дейінгілер.

Алайда экономикалық өсімнің жоғары қарқыны ішінара төмен база әсеріне байланысты: Халықаралық валюталық қор деректері бойынша 2025 жылы Өзбекстанда жан басына шаққандағы ЖІӨ небәрі 3 510 АҚШ долларын құрады – бұл көршілес Қырғызстандағы (2 750 АҚШ доллары) және Тәжікстандағы (1 430 АҚШ доллары) көрсеткіштерден жоғары, бірақ мысалы, Қазақстандағы ($14,770) көрсеткіштен айтарлықтай төмен.

Шавкат Мирзиёевтің президенттігінің 10 жылы ішінде ел соманың еркін айырбасталуына және «плавающий» айырбас бағамына көшті, инвесторларға пайдасын шетелге еркін репатриациялау құқығы берілді. Валюта түсімдерін міндетті сату жойылып, ҚҚС 20%-дан 12%-ға төмендетілді. Мемлекет экономикаға араласуын азайтуда: соңғы төрт жылда 500-ден астам мемлекеттік кәсіпорын жекешелендірілді, кейбіреулері жабылды, ал басқалары жергілікті қор биржасында тізімге енгізілді. 2018 жылы ел S&P агенттігінен алғаш рет BB- деңгейіндегі егемендік несие рейтингін алды, ал 2025 жылғы қарашада ол BB-ге көтерілді.

Халықаралық валюталық қор (ХВҚ) елдегі жалғасып жатқан реформаларды, тұрақты инвестициялық белсенділікті және жоғары алтын бағасын оң факторлар ретінде атап көрсетеді; Ұлттық статистика комитетінің мәліметі бойынша алтын елдің жылдық экспортының 29,3%-ын құрайды. Алайда Әлемдік банк пен Халықаралық валюталық қор сарапшылары да тәуекелдерді атап көрсетеді: отын бағаларына тәуелділік (Өзбекстан таза импорттаушы), инфляцияға қарсы күресте сәтсіздікке ұшырау мүмкіндігі және институционалдық реформалардың бәсеңдеуі. Bloomberg хабарлағандай, инвесторлар үшін басты тәуекел – қазіргі жетістіктердің көп бөлігі Президент Шавкат Мирзиёевке тәуелді болуы.

UzNIF-тің қор нарығына тізімге енуі — шетелдік капитал тарту мақсатында жекешелендіруді жеделдету жөніндегі Мирзиёевтің жоспарларының бір бөлігі ғана. Өзбек билігі 2025–2028 жылдары оннан астам мемлекеттік компаниялардың акцияларын халықаралық және ішкі нарықтарға шығаруға ниетті екенін мәлімдеді. Осы тізімдегі ең басты актив – Навои тау-кен және металлургия комбинатының (NMMK) акциялары, ол әлемдегі төртінші ірі алтын өндіруші болып табылады және оның бағаланған құны 20 миллиард долларға дейін жетеді. Бұл компания Өзбекстан үшін стратегиялық маңызы зор, себебі алтын оның халықаралық резервтерінің шамамен 80%-ын құрайды.

2024 жылдың көктемінде Шавкат Мирзиёев NGMK-дегі мемлекеттік меншіктің 5%-ын ең кеші 2025 жылдың соңына дейін инвесторларға ұсынуды міндеттейтін жарлық шығарды. Алайда бұл жарлық әлі іске асырылған жоқ.

«Навои – стратегиялық және саяси тұрғыдан Өзбекстан тәжінің асылы, сондықтан нарықтың тереңдігі мен бағалаудың айқындылығы жақсарғанша оны кейінірек мерзімге қалдыру ықтимал», – деді инвестициялық Roemer Capital компаниясының серіктесі Луис Саэнс Bloomberg-ке, UzNIF сынақ тізімдеуге әлдеқайда қолайлы екенін атап өтті.

Бұл Өзбекстанның шетелдік инвесторларды өз кәсіпорындарына инвестиция салуға шақыруы алғаш рет емес. Алайда Ислам Каримов президенттік еткен кезеңде ірі капиталдық инвестициялар көбіне сәтсіз аяқталды. 2000-жылдары шетелдік меншікке ие көптеген компаниялар бұрынғы жылдарға қатысты төленбеген салықтар бойынша талаптарға ұшырап, бұрын берілген салық жеңілдіктерінен айырылды.

Мысалы, әлемдегі екінші ірі алтын өндіруші компания Newmont Mining 1992 жылы Навои тау-кен басқармасымен бірлескен кәсіпорын құрып, 225 миллион доллар инвестициялады, бірақ 2006 жылы бұл кәсіпорын банкрот деп жарияланды, ұзаққа созылған сот процестерінен кейін америкалықтар тек 80 миллион доллар ғана қайтарып алды. Елден шығып кеткен, кейде қылмыстық айып та тағылған компаниялардың тізімі өте ұзын: Oxus Gold (шамамен 400 миллион доллар шығын), General Motors, TeliaSonera, Oriflame, Carlsberg және ресейлік MTS, VimpelCom және Faberlic.

Алайда Movchan's Group компаниясының аға серіктесі Рафаэль Нагапетьян соңғы жылдары болған жанжалдарға алаңдаудың қажеті жоқ деп есептейді. «Өзбекстандағы ахуал өзгеруде: жекеменшік компанияларды тартып алудың орнына олардың өсуіне мүмкіндік беріліп жатыр, иелері қамауға алынбайды, тіпті қазір бірқатар «юникорн» компаниялары бар. Елде басқа тәсілді ұстанатын менеджерлердің жаңа буыны пайда болды, және инвесторлар да бұны байқап отыр», – дейді ол.

«Репутацияны бір түнде қалпына келтіру мүмкін емес», – деп келіседі Freedom Broker Uzbekistan компаниясының бас директоры Зафар Каримов. «Техникалық тұрғыдан алғанда» инвесторлар ел басшылығының ұстанымы тағы да өзгеруі мүмкіндігін жоққа шығара алмайды. «Бірақ ықтимал инвесторларда тәуекелдерді ашып көрсету туралы мәлімдеме және Templeton сияқты кепілгер бар. Жарияланған шарттардан кез келген маңызды ауытқу инвесторлардың елге деген көзқарасына теріс әсер етуі мүмкін, сондықтан мұнда реформалардың логикасы қысқа мерзімді ауытқулардан маңыздырақ», – деп сендіреді Каримов.