Акциялар шайқасы: CXMT пен Micron. Қытайлық жад өндірушісінің өсуі орынды ма?

Қытайлық жад өндірушісі CXMT биыл Азиядағы ең ірі бастапқы жария ұсынысты (IPO) аяқтап, 2030 жылға қарай нарықтағы үлесін төрт есе арттыруды мақсат етеді. Инвесторлар компаниядан өте жоғары үміт күтеді: CXMT негізгі бағалау көрсеткіштері бойынша АҚШ-тың Micron компаниясынан айтарлықтай қымбат бағаланған, ал жад өндірушілер нарығындағы «үлкен үштік» көшбасшыларынан технологиялық алшақтығы әлі де едәуір. Қосымша мәліметтерді тәуелсіз талдаушы Михаил Заварайевтің осы мақаласынан табуға болады.

Қытайлық чип өндірушісі ChangXin Memory Technologies (CXMT) компаниясының жақында өткізген бастапқы жария ұсынысы биыл Азиядағы ең ірі, ал 2010 жылдан бері Қытайдағы ең ірі ұсыныс болды. Сауданың алғашқы күні – 27 шілдеде – акция бағасы 466 пайызға шарықтап, қысқа мерзімде Қытай материгіндегі ең құнды қор биржасындағы компанияға айналды.

Екі аптадан кейін де қытайлық чип өндірушісі Қытай нарығындағы ең жоғары бағаланған компаниялардың бірі болып қала береді.

CXMT акцияларының бағасының осындай тез өсуі, жасанды интеллектке деген қызығушылық пен чип тапшылығына қарамастан, бірқатар сұрақтар тудырады. Оның DRAM (динамикалық кездейсоқ қолжетімді жад) нарығындағы үлесі «үш ірі» өндіруші — Samsung, SK Hynix және Micron — үлесінің бір бөлігі ғана. CXMT осы нарықта төртінші орында. Ол әріптестеріне қарағанда аз диверсификацияланған және оның операциялық тиімділігі (ішінара технологиялық артта қалуына байланысты) негізгі бәсекелестерінен айтарлықтай төмен.

Бұл өсім тек негізгі факторларға ғана емес, сонымен қатар таза техникалық себептерге де байланысты — биржаға тізімге енгізілгеннен кейін компания акцияларының тек 6,73 пайызы ғана еркін айналымда болды, себебі акциялардың басым бөлігі құлыпталған.

Өз IPO-сында CXMT 6,69 миллиард акцияны 8,66 юаньнан орналастырып, 8,66 миллиард юань (немесе опционды қоса есептегенде 7,69 миллион акция) жинады. Жеке инвесторлардың IPO кезіндегі сұранысы ұсыныстан 212 есе артық болды.

Шектеулі акциялар ұсынысы әдетте сауданың алғашқы бірнеше күнінде күрт өсуге әкеледі, бірақ IPO-ға қатысты шу басылып, лок-ап мерзімдері біртіндеп аяқталғаннан кейін ұзаққа созылған төмендеу байқалады. Соңғы айтарлықтай мысал – SpaceX-тің қор нарығына шығуы.

CXMT үшін бақытқа орай, жақын арада нарыққа жаңа акциялардың ірі көлемі шықпайды — 2027 жылдың қаңтарына дейін, себебі IPO аясында институционалдық инвесторларға бөлінген акциялардың 70 пайызы алты айлық лок-ап мерзіміне жатады. Бірнеше стратегиялық инвестор үшін шектеу мерзімі екі жылға дейін созылады, ал компанияның басқармасы мен негізгі қызметкерлері үшін ол IPO күнінен бастап үш жылға созылады.

Мен қазір компанияның акцияларын сатып алсам ба?

CXMT-тің негізді парадоксы – компанияның өзінде жасанды интеллект бумында аса маңызды рөл атқармауы. Қазіргі уақытта оның негізгі мамандану саласы – дербес компьютерлер мен смартфондарға арналған DRAM, технологиялық тұрғыдан ол алдыңғы үш ойыншымен дерлік тең. Алайда заманауи дерек орталықтарында қолданылатын көп қабатты, жоғары өнімді HBM жады сегментінде технологиялық алшақтық айтарлықтай үлкен: саладағы көшбасшылардан 3–4 жылға қалып отыр. Чип өндіру секторының циклдық сипатын және AI нарығындағы ықтимал көпіршікті ескере отырып, бұл өте ұзақ уақыт.

Кең тараған тапшылық жағдайында барлық нарық қатысушылары пайда табады. Тек 2026 жылдың бірінші тоқсанында DRAM бағасы алдыңғы тоқсанмен салыстырғанда 98 пайызға өсті. TrendForce бағалауына сәйкес , екінші тоқсанда бағалар тағы 58–63 пайызға өскен болуы мүмкін . Шілдеде жеке компьютерлерге арналған DRAM-ның орташа стандартты бағасы 24 долларды құрады, ал 10 жыл бұрын ол небәрі 2,9 доллар болған. UBS 2026 жылдың үшінші тоқсанында DDR жадының баға өсімі бойынша болжамын тоқсан сайын 17%-дан 32%-ға дейін, ал төртінші тоқсанда 12%-дан 18%-ға дейін көтерді. Инвестициялық банк жадыға сұраныстың 2027 жылы 36 пайызға өсетінін, ал ұсыныстың тек 19 пайызға ғана өсетінін болжайды. Citrini Research бағалауы бойынша DRAM жады чиптерінің тапшылығы 2030 жылға дейін сақталады.

Осы жағдайларды ескере отырып, ең ірі үш жад өндірушісі 2027 жылы өндіруді жоспарлап отырған жад көлемінің дерлік барлығына арналған келісімшарттарды әлдеқашан бекітіп қойғаны таңғалатын жайт емес. Сонымен қатар, қатты тапшылықты ескере отырып, тіпті Apple енді бірқатар құрылғыларында CXMT чиптерін пайдалануға Трамп әкімшілігінен рұқсат сұрауға дайын.

Алғашқы көзқараста бұл болжамдар жартылай өткізгіштер саласындағы төмендеуді күтетіндерге орын қалдырмайды. Алайда біз ұмытпауымыз керек, осы оптимистік бағалаулардың барлығы бір қарапайым болжамға негізделген — жасанды интеллектке капиталдық инвестициялар таңғаларлық қарқынмен өсе береді. Қазірге дейін бұл рас болып келеді. 2023 жылдан бері Amazon мен Alphabet, сондай-ақ Microsoft пен Meta бірге жасанды интеллектке және оған қатысты инфрақұрылымға 1 триллион доллардан астам қаржы жұмсады, ал технологиялық алыптар өздерінің капиталдық шығындарын одан әрі арттыруда.

Дегенмен, жасанды интеллектуалды инвестициядан қайтарымының айқын болмауы немесе қарыз алу шығындарының айтарлықтай өсуі дереу деректер орталығын салуға салынатын инвестиция көлемін қайта қарауға әкелуі мүмкін.

Ұқсас түрде, қазіргі кезде жад нарығындағы тарихи үрдістер енді өзекті емес деп жиі айтылады. Алайда бұл сала циклдық сипатқа ие екендігі және соңғы 30 жылда бірнеше рет көтеріліс пен құлдырауды бастан өткергені шындық. Қазіргі жағдай сөзсіз ерекшеленеді, бірақ мен осы жолы бәрі мүлде басқаша болады деп сенімді түрде айта алмаймын.

Чиптердің өте әмбебап құрылғылар екенін де ескеру керек. Тұтынушылар үшін оларды қайдан сатып алатыны аса маңызды емес. Баға – ең басты фактор, ал CXMT-тің бағалары ірі үштіктің бағаларынан төмен емес, себебі қытай компаниясының өндіріс шығындары жоғары.

Қытай Халық Республикасындағы өндірушілердің технологиялық артта қалуының негізгі себептерінің бірі – АҚШ санкцияларының қысымы. АҚШ Қытай компанияларының ASML-дің ең озық EUV литографиясына қол жеткізуін тоқтатуды қолдаушылардың біріне айналды. Алайда, Қытайда қолжетімді DUV литографиясын чиптерді «басу» үшін қолдану әлдеқайда қымбатқа түседі және ең озық жад чиптерін өндіруге физикалық тұрғыдан мүмкіндік бермейді. Қытайда осы уақытқа дейін тек EUV литография жүйесінің алғашқы прототипі ғана құрылды. Сондықтан жаппай өндіріс басталуы үшін біраз уақыт қажет.

Екінші жағынан, технологиялық соғыстар CXMT үшін өз артықшылықтарын береді. Қытай нарығы кең, ал Қытай Коммунистік партиясының егеменді жасанды интеллект нарығын құруға деген табандылығы одан да зор. Бум тапшылыққа ұласқанда, CXMT Қытай нарығына басымдықпен қол жеткізеді, бұл жаһандық сатылымдардың төмендеуінің теріс әсерін біршама өтеуге көмектесуі мүмкін.

CXMT қазіргі уақытта әлемдегі ең жылдам өсіп келе жатқан DRAM өндірушісі болып табылады. Оның ең жақын нарықтық эталоны – АҚШ компаниясы Micron; екі компания да осы типтегі жад өндіруге маманданған және DRAM бағасының өсуінен тікелей пайда көреді. Сонымен қатар, осы жылдың соңына қарай CXMT DRAM өндіру көлемі бойынша Micron-нан артта қалмауы мүмкін – айына 350 000 ваферге қарсы 375 000.

Қытай компаниясының кірісі соңғы есеп беру тоқсанында жыл сайын 716 пайыз ға өсіп, жаһандық DRAM нарығының 7 пайызын құрады. Micron-ның үлесі 25 пайызды құрады, ал компанияның соңғы есеп беру тоқсанындағы кірісі жыл сайын тек 346 пайызға өсті.

CXMT-тің басшылығы жетістіктеріне қанағат етуге ниетті емес — компания IPO-дан түскен кірістің басым бөлігін жаңа зауыттар салуға бағыттайды, ал 2030 жылға арналған нарық үлесі бойынша мақсатты көрсеткіш аса амбициялық 30% (қазіргі көрсеткіштен төрт есе көп). Нарықтың өзі жылына шамамен 12 пайызға өсетіні ескерілсе, CXMT өндірісін жыл сайын орта есеппен 45 пайызға арттыруы қажет.

Micron жағдайында Уолл-стрит компанияның кірісі 2029 жылға қарай 269 миллиард долларға дейін өсіп, 2030 жылға қарай 240 миллиард долларға дейін төмендейді деп есептейді. Биыл ол 129 миллиард доллар кіріс әкелуі мүмкін.

Екінші жағынан, Micron компаниясының табыстылық көрсеткіштері CXMT-тікіне қарағанда айтарлықтай жоғары. АҚШ компаниясының соңғы 12 айдағы пайдаға қайтарымдылығы феноменальды түрде 56 пайызды құрайды, ал CXMT-тікі 26,5 пайызды құрайды, бұл да өте әсерлі. Операциялық маржа тұрғысынан алшақтық соншалықты үлкен емес: 65,6% және CXMT үшін 48%.

Екі компанияның өмірлік циклдерінің әртүрлі кезеңдерінде екенін ескеру қажет. Ал өз қаражатының басым бөлігін бизнесті кеңейтуге салатын CXMT үшін көптеген көрсеткіштер жетілуі жоғары Micron-ға қарағанда төмен болуы заңды.

Сонымен қатар, Micron компаниясының ерекше жоғары пайда маржасының негізгі себептерінің бірі – чиптердің, әсіресе премиум HBM жадының бағасын өте жоғары деңгейде ұстап тұру қабілеті. Соңғы бес жыл ішінде компанияның пайда маржасы 30 пайыздан аспады.

Болашақта бұл алшақтық қысқарады — егер Қытай ең озық EUV литография жүйелерін сатып алса немесе CXMT-ке озық чиптерді тиімді өндіруге мүмкіндік беретін жаңа технологиялар әзірленсе.

Бағалау көбейткіштері де CXMT-ке қолайлы емес: оның акциялары негізгі бағалау көрсеткіштері бойынша Micron-ның акцияларынан айтарлықтай қымбат.

CXMT-тің ағымдағы P/E коэффициенті 107-ге тең, ал Micron-ның көрсеткіші 19,46. Тіпті қытай компаниясының алдағы P/E коэффициенті (19,6) америкалық компанияның ағымдағы көрсеткішінен жоғары. EV/EBITDA көрсеткіші бойынша олардың арасындағы алшақтық та үш еседен астам: CXMT үшін 44,36, Micron үшін 13,95.

Негізінде, болашақ P/E көрсеткішіне сүйене отырып, Micron өте жоғары өсім қарқынына қарамастан, терең бағаланбаған (deep value) компания болып табылады. Нарықтың қалған екі көшбасшысы – Samsung және SK Hynix – сондай-ақ өте төмен болашақ P/E көрсеткіштеріне ие: тиісінше 4,97 және 5,19.

Және бұл өте маңызды жайт.

Иә, нарық қателесуі мүмкін, және бүгінгі жадқа деген артық сұраныстың шынында да жасанды интеллекттің әсерінен туындаған құрылымдық өзгеріс екендігі ешқандай мүмкіндіктен тыс емес.

Осы жағдайда бірнеше жылдан кейін CXMT акцияларының бағасы қазіргі деңгейден жоғары болуы әбден мүмкін. Алайда мұндай сценарийде «үлкен үштік» жад өндірушілерінің акцияларының бағасы олардың қазіргі бағалауы мен жоғары операциялық тиімділігін ескере отырып әлдеқайда қатты өсуі тиіс. Басқаша айтқанда, көптеген ықтимал сценарийлерде Micron, Samsung және SK Hynix акциялары қазіргі уақытта тәуекел-пайда қатынасы тұрғысынан CXMT акцияларына қарағанда тартымды көрінеді.