Ховард Маркс қиын жағдайдағы қарыздардан байлық тапты. Ол 1929 жылғы дағдарыстан қандай сабақ алады?

Oaktree Capital Management компаниясының негізін қалаушылардың бірі Говард Маркс жоғары тәуекелді, қиын жағдайдағы қарыздармен жасалған мәмілелер арқылы Forbes бағалауы бойынша 2,2 миллиард долларлық байлық жинады. Инвесторларға арналған соңғы жазбасында ол жеке несие беру секторындағы қазіргі шиеленістерге пікір білдіріп, инвесторларға өз кеңестерін ұсынады.

Ең алдымен, Маркс бізді бұл кернеудің жеке несие беру нарығының барлығына емес, тек оның бір бөлігіне — әдетте жеке капитал қорларының меншігіндегі компанияларға тікелей несиелерге ғана қатысты екенін мойындауға шақырады. Бұл сегмент соңғы бірнеше жылда пайыздық мөлшерлемелердің төмендігі, табысқа жоғары сұраныс пен жеке инвесторлардың қаржы ағынының артуы жағдайында қарқынды өсті. 1929 жылғы қор нарығының құлдырауы тәжірибесінен қандай сабақ алу керек?

2000-жылдардың басында дот-ком дабырасы жарылғаннан кейін инвесторлар акцияларға ұзақ уақыт қызығушылық танытпады, – деп жазады Маркс. Орталық банктер пайыздық мөлшерлемелерді төмендеткенде және облигациялар тартымды кіріс әкелуді тоқтатқанда, инвесторлар ақша табудың жаңа жолдарын іздей бастады да, негізінен жеке капитал қорларына жүгінді.

Маркс жазғандай, мұндай қорлар қарқынды түрде өсіп, қосымша капиталға мұқтаж болды; алайда 2008 жылғы дағдарыстан кейін банктер сақ бола түсіп, қаржылық тұрғыдан шектеулі болып, бұрынғыдай ауқымда несие бере алмады. Банктік емес несие берушілер осы олқылықты толтыра бастады, ал тікелей несие беру ең жылдам өсіп келе жатқан сегментке айналды. Кейін Маркс жазады, бұл нарық тағы бір күшті серпін алды: тікелей несиелерге инвестиция салатын қорлар тек институционалдық инвесторларды ғана емес, сонымен қатар жеке инвесторларды және зейнетақы шоттарындағы қаражатты да тарта бастады.

Төмен пайыздық мөлшерлемелер жағдайында тікелей несиелер тартымды көрінді: олар жоғары кіріс әкеледі деп уәде етіп, биржада саудаланатын құралдарға қарағанда азырақ құбылмалы сияқты көрінді. Бірақ бұл қате түсінік, дейді Маркс: бағаның айтарлықтай ауытқуларының болмауы мұндай активтерді аз қауіпті етпейді. Мәселе мынада: несиелік тәуекел бағада бірден көріне бермейді. Экономика тұрақты болған кезде осы сегменттің осалдықтары соншалықты айқын болмады.

Бірақ нарықта ақша тым көп болғанда, ол өзгере бастады. Табыстылық төмендеді, кредиторлардың қорғалуы әлсіреді, ал активтерді басқару компаниялары жаңа несиелер беру құқығы үшін бәсекелесті. Маркс жазады, кейбір нарық қатысушылары тартылған капиталды тезірек инвестициялау үшін қарыз алушыларға қойылатын талаптар мен несие беру шарттарын жұмсартқан болуы мүмкін.

Бағдарламалық қамтамасыз ету компаниялары тікелей несие беру нарығының негізгі осалдықтарының біріне айналды. 2000-жылдардың ортасына дейін несие берушілер әдетте мұндай қарыз алушылардан аулақ болатын, оларды тым тәуекел деп санаған. Алайда жеке капитал қорлары өскен сайын нарық бағдарламалық жасақтама әзірлеушілерді қарыздық қаржыландыруға лайық деп таныды: олардың тұрақты жазылым түсімі мен берік нарықтық орны бар.

Соңғы жылдары жағдай өзгерді – жасанды интеллект бағдарламалық қамтамасыз ету компанияларының тұрақтылығын сұрақ астына қойды. Маркс жазады, 2026 жылдың басында бизнестің процестерін автоматтандыру мен бағдарламалауға арналған қуатты шешімдер нарыққа шыққан кезде шешуші сәт келді (инвесторлар осы сатылымды «бағдарламалық апокалипсис» деп атады ). Осыдан кейін мұндай компаниялардың қарыздарына қатысты алаңдаушылық тікелей несие беру нарығына да тарады: инвесторлар оның ескі әлсіз тұстарын — қаражат шығаруға қойылатын шектеулер мен активтерді бағалау мәселелерін байқады.

2025 жылдың ортасында First Brands пен Tricolor сияқты екі жоғары деңгейлі банкроттық инвесторларды таң қалдырды: олар даму жылдарында қарыз алушыларды қаншалықты мұқият тексергендерін мұқият зерттей бастады, – деп жазады Маркс. Содан кейін күмән тікелей несиелерге салынған қаражатқа ауысты: кейбір инвесторлар өз ақшаларын шығарып алғысы келді, бірақ оны тез арада іске асыра алмады.

Сонымен бірге активтердің өздерінің бағалануына қатысты сұрақтар туындады: егер несиенің нарықтық бағасы болмаса, инвесторлар қордың өз құнын қаншалықты дәл көрсететініне күмән келтіре бастайды. Маркстың айтуынша, бұл әлсіздіктердің бәрі бұрыннан бар еді, бірақ жақсы кезде инвесторлар егжей-тегжейге аса мән бермеген.

Ескертпенің соңында Маркс Уолл-стриттегі көпіршіктің 1929 жылғы Ұлы дағдарыс кезінде жарылуы үш фактордың нәтижесі екенін атап көрсетеді: брокерлік фирмалар мұндай инвестициялар инвесторларға сәйкес келетінін ескермей-ақ акцияларды жалпы жұртшылыққа сатты; сатып алушыларға тым көп несие берілді, осылайша тәуекелдер артты; және өтімділігі төмен активтер қысқа мерзімді несиелермен қаржыландырылды.

Маркс бұл байланыстың бүгінгі таңда да өзекті екеніне сенеді. Жеке инвесторлар әлі сынақтан өтпеген жаңа өнімге бет бұрды, онда оларға жоғары кіріс уәде етіледі – алайда бұл кіріс екі маңызды жайтты оңай жасырады: қарыз алу тәуекелдерді күшейтеді, ал қаражат шығаруға қойылған шектеулер инвесторлар ақшаларын қайтарып алғысы келгенде нақты мәселе тудырады.

Маркс мәселе тек жеке қарыз нарығында ғана емес дейді. Ол инвесторлар жаңа қаржылық құралдарға әрдайым бірдей жауап береді деп есептейді: олар уәделерге тым тез сенеді, ал тәуекелдерді байқауға тым баяу. Тарих, Маркс еске салғандай, сөзбе-сөз қайталанбайды, бірақ ұқсастық бар. Ал тікелей несие берудегі қазіргі мәселелер – дәл сол ұқсастық.