«Бұл үкім емес»: Говард Маркс қарыз нарығындағы «тарақандардан» неге қорықпай отыр
Автонесие секторындағы банкроттар мен өңірлік банктердің қиындықтары несиелеу нарығындағы кең ауқымды проблемалардың белгісі болуы мүмкін, деп ескертті қазанда АҚШ-тың ең ірі банкі JPMorgan басшысы Джейми Даймон.
«Мұндай жағдайлар болғанда менің дабыл түймем бірден қосылады. Мүмкін, мұны ашық айтуға болмайтын шығар, бірақ егер бір тарақанды көрсем — басқалары да бар деген сөз... бұдан бәрі сақтанғаны жөн», — деді ол.
Тарақандар, кеніштегі канарейкалар сияқты, расында да апаттың хабаршысы болуы мүмкін, деп келіседі Oaktree Capital Management қорының тең құрылтайшысы Говард Маркс. Ол жаңа «Cockroaches in the Coal Mine» атты жазбасында жеке несиелеу нарығында не болып жатқанын, тәуекелдің баға ауытқуларына қалай әсер ететінін және неге ұзақ уақыт бойы шығынсыз кезеңдер инвесторларды әлсірететінін түсіндіреді.
Алғашқы белгілер мен дүрбелең себептері
Жеке несиелеу нарығындағы алғашқы «тарақандар» қыркүйекте пайда болды — First Brands автокөлік бөлшектерін жеткізушісі мен автонесие беруші Tricolor компаниялары банкротқа ұшырады. Тергеу барысында ықтимал алаяқтық белгілері анықталды: First Brands бір дебиторлық қарызды бірнеше несие үшін кепілге қойған болуы мүмкін, ал Tricolor несие тарихы мен ресми құжаттары жоқ сатып алушыларға несие берген.
Қазанда жаңа дабылдар пайда болды. Өңірлік банк холдингі Zions Bancorp корпоративтік қарыз алушылар тарапынан бұзушылықтарды анықтап, шамамен $50 млн-ды есептен шығарды, ал Western Alliance коммерциялық жылжымайтын мүлік саласындағы клиентке қарсы алаяқтық бойынша сотқа жүгінді. Кейін Broadband Telecom және Bridgevoice атты екі телекоммуникациялық компания жалған дебиторлық қарыздар арқылы несие алып, банкротқа ұшырағаны белгілі болды.
«Егер бір жағдай — жеке оқиға болса, ал екеуі — заңдылықтың белгісі болса, онда алты мысал нені білдіреді?» — деп жазады Маркс. Инвесторлар алаңдады, нарық жүйкелене бастады: банктерден келген теріс жаңалықтардан кейін кейбір ірі баламалы активтерді басқарушы компаниялардың акциялары 5–7% төмендеді.
Алайда Маркс мұны асығыс дүрбелең деп санайды. «Дефолттар әрқашан болып тұрады, ал қаражаттың мақсатсыз жұмсалуы — сирек емес құбылыс», — дейді ол. Маркс жоғары кірісті облигациялар нарығындағы көпжылдық тәжірибесінде әдетте жыл сайын шамамен 2% бағалы қағаз дефолтқа ұшырайтынын, ал дағдарыс кезінде бұл көрсеткіш өсетінін байқаған.
«Дефолт — инвестициялық деңгейден төмен рейтингтегі барлық қарыздарға немесе жеке несиелеу нарығына кесім емес, — деп жазады ол. — Бұл тек кредиттік спредтердің жайдан-жай пайда болмайтынын еске салу ғана. Өйткені төмен рейтингті қарыз өз табиғатында тәуекелмен байланысты».
Сонымен қатар Маркс жеке несиелеу нарығының 2008 жылғы жаһандық қаржы дағдарысынан кейін қалыптасқанын еске салады. Ол кезде банктер корпоративтік несие беруді қысқартып, олардың орнын инвестициялық қорлар басты.
«Несие берушілер аз болғандықтан, қаржы ұсынуға дайындар жоғары пайыздық мөлшерлеме мен қатаң кепілдіктер талап ете алды», — дейді Маркс. Төмен ставкалар дәуірінде мұндай несиелер тәуекелі аз көрінген, сол себепті соңғы жылдары бұл секторға шамамен $2 трлн құйылды. Бірақ капитал мен ойыншылар санының өсуі бәсекені күшейтіп, стандарттардың әлсіреуіне әкелді.
Тәуекел маятнигі және жалған байлық
Говард Маркс нарықтағы баға ауытқулары көбіне компаниялардың шынайы құнының өзгерісін емес, инвесторлардың тәуекелге қатынасын көрсететінін айтады.
«Экономика өсіп, компаниялар рекордтық табыс көрсетіп, нарық көтерілген кезде адамдар: “Тәуекел — менің досым, неғұрлым көп тәуекел етсем, соғұрлым көп табамын” деп ойлайды, — дейді ол. — Жақсы кезеңдерде күмәнді жаңалықтар оң қабылданады, ал теріс факторлар елеусіз қалады».
Уақыт өте келе ақша жоғалту қорқынышы «мүмкіндікті жіберіп алу қорқынышына» ауысады. Активтерді талдау — формалдыққа айналып, табыс үшін бәсеке стандарттарды төмендетеді.
Бұл кезеңде немқұрайлылықпен қатар жалған әл-ауқат иллюзиясы туады. Экономист Джон Кеннет Гэлбрейт оны bezzle деп атаған — яғни алдау мен сенгіштіктің нәтижесінде пайда болған жалған байлық. Алаяқтық әлі ашылмаған шақта екі тарап та өздерін жеңімпаз сезінеді: ұры ұрланған ақшаны еркін жұмсайды, ал жәбірленуші өз қаржысы орнында деп сенеді.
Бірақ маятник әрдайым кері серпеді.
«Табыс төмендейді, бағамдар құлдырайды, адамдар тәуекел — ақша жоғалтудың жолы деп ойлайды. Мен енді ешқашан тәуекел етпеймін. Қандай бағада болса да, мені осыдан шығарыңдар», дейді. «Енді теріс жаңалықтар асыра бағаланады, ал жақсы жаңалықтар еленбейді», — деп жазады Маркс.
Оптимизмнің орнын қорқыныш басады, ал инвестициялық стандарттар қайта күшейеді. Өсу жылдарында жасалған алаяқтық істер әшкереленеді.
Бұл цикл үнемі қайталанады: әл-ауқат немқұрайлылықты тудырады, ал дағдарыстар шамадан тыс сақтыққа итермелейді. Экономист Фридрих Хайектің «қате инвестициялар» деп атаған шешімдері де көбіне өрлеу кезеңдерінде жасалып, құлдырау кезінде әшкереленеді.
«Бұл әрқашан солай болады, — деп жазады Маркс. — Бұны банкирлердің ежелгі афоризмімен түйіндеуге болады: Ең жаман несиелер ең жақсы уақыттарда беріледі.»
Маркстың негізгі қорытындылары
Хат соңында Маркс басты тұжырым жасайды: эмитенттің дефолты — жүйелік ақау емес, инвестициялық деңгейден төмен қарыздарға тән табиғи құбылыс.
Нарықта ұзақ уақыт бойы оптимизм мен мол өтімділік үстемдік еткенде, кредиттік стандарттар әлсірейді, ал онымен бірге қателіктер мен алаяқтықтар да көбейеді. Мұндай кезеңдер, деп жазады Маркс, инвесторларға «өлшем сезімін» қайтарады — яғни табысқа ұмтылу тексеру мен талдауды алмастырмауы тиіс екенін еске салады.
Бұл тепе-теңдікті ең қиын сақтау — ашықтығы шектеулі сегменттерде. Маркс атап өткендей, жеке несиелеу нарығында инвесторлар жиі делдалдар мен аудиторлардың деректеріне тәуелді. Нақты тәуекелдер тек жүзеге асқанда ғана айқындалады — яғни актив бағасы түзетілген сәтте.
Сондықтан сапалы талдау ерекше маңызды. Oaktree тобы First Brands компаниясын банкротқа дейін зерттеп, күрделі факторинг және баланстан тыс қаржыландыру схемаларын анықтаған — бұл әлсіз бақылаудың айғағы болды. Нәтижесінде қор позициясын уақытылы өзгертіп, шығыннан аман қалды.
15 жылдық тыныштықтан кейін, Маркстың пікірінше, нарық «қызықты кезеңге» аяқ басты: өрлеу жылдарында жиналған қателер ашылып, инвесторлар сақтыққа қайта оралуда.
«Бір жағынан, соңғы алаяқтық істер кредиторлар мен инвесторларды есіне келтіріп, ұқыптылыққа итермеледі, — деп жазады ол. — Алдағы айларда, бәлкім жылдарда да, олар шешімдерінде барынша мұқият болады. Бұл — жақсы өзгеріс болар еді».
