«Өткінші иллюзия»: неге Бэрри Palantir акцияларының 66%-ға құлдырауын күтеді?
Атақты қысқа сатушы Alexa Karpa компаниясының дот-ком дәуірінің жұлдыздарының тағдырын қайталайтынына сенеді: ол капитализациясын жоғалтып, басып алу құрбаны болады.
Майкл Бэрри бұған дейін жасанды интеллект шешімдерін әзірлеуші Palantir компаниясына қарсы бәс тіккен / Фото: Unsplash / Сальвадор Риос
2008 жылғы дағдарысқа дейін ипотекалық нарыққа қарсы бәс тіккені үшін әйгілі болған атақты инвестор Майкл Бэрри өзінің блогында Palantir компаниясының қызметіне жүргізген тергеуінің екінші бөлігін жариялады. Бұрын ол жалпы бизнес-модельді талдаса, енді инвестор жылдық есепті (10-K) егжей-тегжейлі талдауға көшті.
Берридің пікірінше, Palantir технологиялық көшбасшы емес, керісінше «ЖИ-ге деген қызығушылық көпіршігімен жүріп отырған консалтингтік компания» және оның табысы ұзақ мерзімде міндетті түрде төмендей бастайды. Инвестор болжауынша, Palantir дот-ком дәуірінің жұлдыздары Razorfish пен DiamondCluster секілді тағдырға ұшырайды: көпіршік жарылғаннан кейін қиындықтарға тап болып, жақын арада иелерін ауыстырған. Ол эйфория басылған кезде Palantir салыстырмалы түрде төмен бағамен сатып алынатынына және оның капитализациясы қазіргі 320 миллиард доллардан 100 миллиард доллардан әлдеқайда төмен деңгейге дейін құлдырайтынына сенімді. Инвестордың жылдық есепке негізделген ішкі құндылық есептеуі не сәйкес, Palantir акцияларының әділ бағасы бар болғаны 46 долларды құрайды. Бұл қазіргі бағалардың 66%-ға артық бағаланғанын білдіреді, және Бэрри олардың нақты құнына оралуы тек уақыт мәселесі деп есептейді. Өткен жылы ол Palantir акцияларының бағасының төмендеуіне позиция ашты, оны компанияның бас директоры Алекс Карп «есінен адасу» деп атады.
Неліктен Бэрри Палантирді сынайды?
1. Талап етілетін шоттардың «өлімге әкелетін спиралі»
Берре алаңдатарлық үрдісті көрсетеді: соңғы 12 тоқсанның тоғызында Palantir компаниясының дебиторлық берешегі (AR) кірістерінен жылдамырақ өсті. Бұл компания қағаз жүзінде сатылымдарды нақты ақшаны алғаннан әлдеқайда жылдам тіркейтінін білдіреді. Төлем күту мерзімі шамамен 2,5 есе ұлғайды — 2020 жылы 35 күннен 2025 жылдың соңына қарай 85 күнге дейін.
Инвестор қарыз шоғырлануын ерекше тәуекел деп санайды: бір құпия «Тапсырыс беруші А» барлық төленбеген шоттардың 26%-ын құрайды. Сандарды салыстыра отырып, Бэрри бұл клиенттің кірістің 10%-ынан азын ғана әкелетінін, бірақ Palantir-ге шамамен 150 миллион доллар қарыз екенін анықтады. Бұл аномалия шешуші тәуелділікті тудырады: егер клиент төлем жасаудан бас тартса, компания шығынды мойындауға мәжбүр болып, ол бірден оның тоқсандық пайдасын жояды.
Егер сіздің барлық дебиторлық берешегіңіздің 26%-ы сіздің табыстарыңыз бен рекордтық пайдаңызды белсенді түрде насихаттап жүрген ашық компания екеніңізді білетін бір ғана клиенттің қолында шоғырланған болса, сол клиент сізге аса үлкен ықпал етеді. Олар мұндай соманы есептен шығару сіз үшін қолжетпес сән-салтанат болатынын жақсы түсінеді. Сондықтан мұндай клиент өз шарттарын қоя алады: бағаны төмендетуді немесе төлемді кейінге қалдыру мерзімін ұзартуды талап етеді, ал Palantir келісуге мәжбүр болады. Сонымен қатар, мұндай ықпалға ие болу үшін 26%-дық үлес қажет емес — мысалы, дебиторлық берешектің 15%-ы жеткілікті.
2. Түзетілген табыстың сиқыры
Берри Палантирге Уолл-стриттің болжамдарынан асып түсетін табысты тұрақты түрде жариялауға мүмкіндік беретін механизмді талдайды. Оның айтуынша, бұған негізгі құрал – «реттелген» табысқа көшу, ол қызметкерлерге берілетін акцияларға негізделген өтемақыны ғана емес, оған байланысты жалақы салығын да жасанды түрде шығарып тастайды.
2024 жылдың төртінші тоқсанындағы есептің нәтижесінде Palantir GAAP бойынша таза табысына шамамен 282 миллион доллар акцияларға негізделген өтемақы шығындарын (ол 79 миллион долларды құрады) және оған байланысты жалақы салығы бойынша тағы 79,7 миллион долларды қосты. Осылайша Уолл-стрит ұсынатын және қабылдайтын «реттелген» пайда көрсеткішіне қол жеткізеді. Мен мұны жасамаймын. Менің зерттеуім көрсеткендей, акционерлерге осы өтемақылардың шығыны компанияның бағалауынан әлдеқайда асады. Осы жағдайда мен барлық GAAP пайдасы жай ғайып болады деп есептеймін.
3. Бизнестің жанармайы ретіндегі акциялар
Дәстүрлі IT компаниялары дайын кодты масштабтайды, ал Palantir инженерлерінің қолмен жүйе конфигурациялауға арналған «сағаттарын» сатуға мәжбүр. 10-K есебін талдай отырып, Бэрри кейінге қалдырылған кіріс пен жалпы кіріс арақатынасының аса төмен екенін — бар болғаны 32%-ды — атап көрсетеді, бұл консалтингтік алып Accenture көрсеткіштерімен бірдей.
Еңбекке көп күш салынатын осы бизнесті тиімді етіп көрсету үшін компания қызметкерлеріне ақша емес, өз акцияларын төлем ретінде береді. Нәтижесінде акция бағасының жоғары болуы Palantir-ге инженерлердің нақты жұмыс шығындарын субсидиялауға мүмкіндік беріп, шығындарды үнемі акциялар санын арттыру арқылы инвесторларға жүктейді.
Бұл жазылымдық модельдегі бағдарламалық қамтамасыз ету компаниясы жылдық жазылымдарды сатады. Консалтингтік фирмалар жылдық жазылымдарды сатпайды — олар жобалық жұмыстарды ұсынады. Қазір Palantir айқын түрде Accenture сияқты консалтанттар қатарына кіреді. Ал енді бағдарламалық қамтамасыз ету бизнесі ретінде компанияны жылдық кірістің 110 есесіне бағалайтын оптимистер нақты жағдайдың олай еместігін дәлелдейтін фактілерді неге елемей отырғандарын түсіндіруге мәжбүр болады.
4. Салықтық оксиморон: есептерде пайда, салық декларацияларында шығын
Берри айқын қайшылықты көрсетеді: 2025 жылы Palantir компаниясының федералдық салық шығындары 9 миллиард долларға дейін өсті, ал компания ресми түрде үш жыл бойы пайдалы екенін мәлімдеген.
Инвестор бұл аномалияны сыйақы берудің ерекшеліктерімен түсіндіреді: Palantir қызметкерлерге жаңа акциялар шығарады, бұл салық қызметі үшін үлкен шығын (жылына шамамен 5,1 миллиард доллар). Бұл «қағаз» шығыны нақты пайданы толықтай өтейді, осылайша компания федералдық салықтарды төлеуден жалтарады. Бұл схема инвесторлардың есебінен салықтық «щит» жасайды — компания салық жеңілдіктерін пайдаланып жатқанда, акциялар шығарылымы шексіз жалғасып, акционерлердің үлестері еріп жоғалады.
Оны тағы бір рет оқыңыз: федералдық салық шығындары 1,6 миллиард доллар пайдаға қарамастан 9 миллиард долларға дейін өсті. Мұндайды ойдан шығару мүмкін емес. Үкімет іс жүзінде Palantir-ді алып «салық қорғанымен» субсидиялап отыр, ал акционерлер өз акцияларын сұйылту арқылы қызметкерлердің бонустарын төлеп жатыр.
5. Бизнес-джеттерді этиканың көрсеткіші ретінде
Компания портретіне соңғы реңк, Бэрридің айтуынша, бас директор Алекс Карптың жеке реактивті ұшақ шығындары, олар бір жылда екі еседен астам өсті. Инвестор бұл соманы Meta-ның ($1,8 млн) немесе Palo Alto Networks-тің ($2,4 млн) басшыларының шығындарымен салыстырады. Бэрри мұндай шектен тыс шығындарды басқарудың нақты сапасының көрсеткіші және акционерлік капиталға жасырын немқұрайлылық белгісі деп санайды.
Карптың жеке авиацияға 17,2 миллион доллар жұмсауы – ашық босқа шашудың көрінісі. Бұл – қаржылық есептілік оқырмандары ретінде құжаттардан таба алатын бас директордың этикасы мен мінез-құлқы туралы бірнеше нақты көрсеткіштің бірі.
Қорытынды
Берри Palantir компаниясының басты әлсіз тұсын көрсетеді: компания өз акцияларының бағасына толықтай тәуелді болды. Өсім болмаса, инженерлерді жалдаудан салықтық қорғанысты сақтауға дейінгі бүкіл тізбек құлайды. Беррелл «мемдік акциялардың» серпіні таусылғаннан кейін компания жоғары шығындары мен төмен маржалары бар консалтингтік модельдің шындығына бетпе-бет келеді деп болжайды. Бұл сөзсіз Palantir акцияларының бағасының шамамен 46 фунтқа дейін төмендеуіне әкеледі.
Тіпті бұл ессіз асығыс тағы бірнеше жылға жалғасса да, құлдырау соғұрлым ғажап, тіпті одан да әсерлі болады. Ал қазіргі нарықтық капитализация тек өткінші иллюзия ғана болып шығады.
