Шекара асу: Қазақстанда қалай дамушы нарыққа айналуы мүмкін

Қазақстан шекаралық нарық ретінде жіктелуін жалғастыруда. Алайда бірқатар көрсеткіштер бойынша ел дәстүрлі шекаралық нарықтан әлдеқайда мықты болып көрінеді: 2026 жылға арналған MSCI (Morgan Stanley Capital International) шолуында Қазақстанда капитал бақылауы, шетелдік инвесторлардың құқықтары, нарықты реттеу, депозитарлық инфрақұрылым және басқа да бірқатар параметрлер бойынша елеулі мәселелер жоқ деп көрсетілген. Сонымен қатар, MSCI биыл Қазақстандағы институционалдық ортаның тұрақтылығына берілген бағалауды жақсартты, – деп жазады Қазақстандағы Қаржылық кәсіби мамандар қауымдастығының бас талдаушысы Рамазан Досов Oninvest басылымындағы бағанында.

Соңғы бес жылда KASE қор нарығының капитализациясы 20,1-ден 47,6 триллион теңгеге дейін (43,7 миллиард доллардан 103,5 миллиард долларға дейін) екі еседен астам өсті, немесе 2026 жылға болжанған ЖІӨ-нің 26 пайызына тең. Халықаралық инвесторлар мойындаған ірі жария компаниялар пайда болды; KASE мен AIX инфрақұрылымы дамып келеді; бөлшек сауда белсенділігі айтарлықтай өсті: екі биржада ашылған инвестициялық шоттар саны жүз мыңнан бірнеше миллионға дейін артты. Сонымен бірге акциялар нарығы өзі салыстырмалы түрде шоғырланған күйінде қалуда: жылдың алғашқы жартыжылдығының соңында KASE сауда тізілімдеріне 75 эмитенттің 88 акция шығарылымы енгізілген.

Көптеген жағынан алғанда, Қазақстанда инфрақұрылым тұрғысынан «шекаралық» мәртебесінен әлдеқашан асып түсті, алайда нарықтық тереңдік тұрғысынан әлі шыққан жоқ. «Өсіп келе жатқан нарық» мәртебесіне өтудің алғашқы негізгі шектеуі – халықаралық институционалдық инвесторлардың ірі көлемдегі капитал салуға мүмкіндік беретін ірі компаниялардың санының салыстырмалы түрде аз болуы.

2026 жылғы 31 шілдедегі жағдай бойынша MSCI Kazakhstan индексіне небәрі үш бағалы қағаз кіреді – Kaspi.kz ADS, Kazatomprom GDR және Halyk Bank. Олардың еркін айналымдағы үлесті ескере отырып есептелген біріктірілген нарықтық капитализациясы 12,65 миллиард АҚШ долларын құрайды. Бұл негізгі мәселені айқын көрсетеді: KASE акциялар нарығының жалпы нарықтық капитализациясы шамамен 100 миллиард АҚШ долларын құраса да, жаһандық институционалдық инвесторларға шынымен қолжетімді нарық үлесі айтарлықтай аз.

Нарықтық капитализация мұнда әрдайым сенімді көрсеткіш емес, себебі жаһандық қорлар компанияның нақты еркін айналымдағы акцияларын ғана бағалайды.

KazMunayGas мысалы айқын көрсетеді. Нарықтық капитализациясы 21,2 трлн теңге (46,1 млрд АҚШ доллары) болатын компания KASE қор нарығының жалпы нарықтық капитализациясының шамамен 45 пайызын құрайды, алайда оның еркін айналымдағы акциялары тек 12,2 пайызды құрайды. Басқа бірнеше ірі квазимемлекеттік компаниялардың еркін айналымдағы акциялар үлесі де 9–15 пайыз аралығында қалып отыр. Сондықтан әрі қарайғы жекешелендіру тек жаңа бастапқы ұсыныстардың (IPO) көзі ретінде ғана емес, маңызды. Биржада тізімге енгізілген компаниялардың екіншілік жария ұсыныстары (SPO) және олардың еркін айналымдағы акциялар үлесін арттыруы елеулі әсер етуі мүмкін.

Сонымен қатар ірі халықаралық инвесторлар үшін аса маңызды басқа да шектеулер бар: құжаттарды заңдастыру мен аударуды қамтитын міндетті тіркеу, ағылшын тіліндегі ақпараттың шектеулі қолжетімділігі, T+2 есептесулер үшін ішінара алдын ала қаржыландыру, рецептсіз сауда операцияларына белгілі бір шектеулер, сондай-ақ бағалы қағаздарды қарызға беру мен қысқа сатудың жеткіліксіз дамуы.

Екінші мәселе – ликвидтілік. Тіпті ірі компания да жаһандық қор үшін қиын инвестиция болып қала береді, егер оның бағасына айтарлықтай әсер етпей-ақ ірі позицияны сатып алу немесе сату мүмкін болмаса. Сондықтан эмитенттер санының өсуі толыққанды екінші деңгейлі нарықтың дамуымен қатар жүруі тиіс – оның құрамына маркет-мейкерлік, репо операциялары, туынды қаржылық құралдар және айналымдылықты, бағаны анықтау сапасын арттыратын басқа да механизмдер кіреді.

Румыния тәжірибесі – айқын мысал. 2017 жылдан бастап FTSE (Financial Times Stock Exchange) елдің жаңартуға қажетті талаптардың дерлік барлығын орындағанын атап өтті, тек жалпы нарықта жеткілікті ликвидтілік критерийі ғана орындалмаған. 2019 жылы нарық жағдайының одан әрі жақсаруына байланысты 2020 жылдың қыркүйегінен бастап Румынияны «Шекаралық» (Frontier) санаттан «Екіншілік дамып келе жатқан» (Secondary Emerging) санатқа көтеру туралы шешім қабылданды. Басқаша айтқанда, трансформация үшін алдымен бай экономика болудың қажеті жоқ — ең бастысы жеткілікті қолжетімді және ликвидті нарық құру.

MSCI мен FTSE Russell жіктемелері әртүрлі. Мысалы, 2020 жылдан бастап FTSE Russell Румынияны екінші деңгейлі дамушы нарық ретінде жіктесе, MSCI оны шекаралық нарық ретінде жіктеуді жалғастырып келеді. Қазақстан екі жіктемеде де шекаралық нарық болып қала береді. MSCI Frontier Markets индексіне сонымен қатар Вьетнам, Марокко және біріктірілген Балтық нарығы да кіреді. Бұл «Шекаралық» және «Дамып келе жатқан» нарықтар арасындағы айырмашылық экономикалық даму деңгейімен емес, нарықтың көлемі, өтімділігі мен қолжетімділігіне қатысты белгілі бір индексті ұсынушының қойған талаптар жиынтығымен анықталатынын көрсетеді.

Үшінші мақсат – институционалдық инвесторлардың базасын кеңейту. Активтерді басқару компанияларының, инвестициялық қорлардың, сақтандыру компанияларының және басқа да институционалдық инвесторлардың дамуы нарықтық құралдарға қосымша ұзақ мерзімді сұраныс тудырып, нарықтың тереңдігін арттыруға әлеуетті.

2026 жылғы 1 шілдедегі жағдай бойынша Бірыңғай ұлттық зейнетақы қорындағы (UNPF) зейнетақы жинақтары 28,1 триллион теңге (61,1 миллиард АҚШ доллары) болды. 7 қыркүйектен бастап Бірыңғай ұлттық зейнетақы қорына жарна аударатындар зейнетақы жинақтарының қазіргі 50 пайыздық шегінің орнына 100 пайызына дейін жеке қор басқаратын компанияларға аудара алады, бұл институционалдық инвестициялық базаны кеңейтуге бағытталған. Алайда ережелерді өзгертудің өзі жеткіліксіз болуы мүмкін, себебі жылдар бойы қолданыстағы модель жұртшылықта зейнетақы жинақтарын басқаруға деген тұрақты пассивті көзқарасты қалыптастырды. Сондықтан қор менеджерлері арасында бәсекелестікті дамыту мен қатысушылардың белсенділігін арттыру ұзақ уақытты алуы мүмкін.

Төртіншіден – мықты институттар. Инвестор үшін акция тек қаржылық құрал ғана емес, сонымен бірге құқықтық құқықтар жиынтығын білдіреді. Сондықтан меншік құқықтарын қорғау, азшылық акционерлердің құқықтарын қорғау, корпоративтік басқарудың ашықтығы, реттеудің болжамдылығы және тиімді сот қорғауы тікелей тәуекелдік үстемеақы мен қазақстандық компаниялардың капитал тарту шығындарына әсер етеді.

Ең алдымен, ел жұмыс істейтін инвестициялық «кеңістік» өзгеруде. FTSE мен MSCI-дің жаһандық индекстерінде шекаралық және дамушы нарықтар әртүрлі топтарға жатады. Жаңартудан кейін тиісті қазақстандық бағалы қағаздар FTSE және MSCI жаһандық индекстеріндегі дамушы нарықтар индекстеріне енгізуге лайықты болады, олар халықаралық пассивті және белсенді қорлардың эталоны ретінде қызмет етеді. Бұл ықтимал инвесторлар базасын кеңейтіп, нарықтың халықаралық танымалдығын арттырады.

Дегенмен, бұл жаңарту барлық қатысушыларға бірдей пайда әкеледі деп күту қате болар еді. Қазақстандағы жаһандық индекстердегі бастапқы салмағы ықтимал түрде шектеулі болады, ал тікелей сұраныс негізінен ең ірі және ең жоғары өтімділікке ие бағалы қағаздарға шоғырланады. Алайда жанама әсері әлдеқайда ауқымды болуы мүмкін: нарық қатысушыларының санының артуы, ликвидтіліктің жоғарылауы және баға қалыптасу сапасының жақсаруы тәуекелдік премиясын біртіндеп төмендетіп, капитал тарту жағдайларын жақсартады.

Эмитенттер үшін бұл инвесторлардың кең ауқымына және ықтимал түрде өтімділігі жоғары акциялар нарығына қол жеткізуді білдіреді. Мемлекет үшін бұл жекешелендіруді жүзеге асыру және жеке капиталды тарту үшін тиімдірек платформаны қамтамасыз етеді. Жалпы экономика үшін ол ішкі жинақтарды инвестицияға бағыттаудың анағұрлым жетілдірілген механизмін ұсынады.

Міне осы себепті елдің «Frontier» сатысынан «Emerging» сатысына өтуін тек бірнеше MSCI немесе FTSE критерийлерін орындаумен шектеуге болмайды. Бұл өту кеңірек ауқымды өзгерістермен қамтамасыз етілуі тиіс: мемлекеттің ең ірі меншік иесі ретіндегі рөлінен бәсекеге қабілетті жеке секторға; бірнеше ірі квазимемлекеттік эмитенттерден тұрақты жеке жария компаниялар ағымына; ұзақ мерзімді жинақтардың шектеулі сандағы құралдар мен институттарда шоғырлануынан кең ауқымды байлықты басқару индустриясына; негізінен қаржылық қызметтерді тұтынушы ретінде әрекет ететін халықтан қаржылық активтерге ие орта тапқа; қаржыландыру көздерінің тар ауқымынан капитал тартудың әртараптандырылған жүйесіне; дамыған техникалық нарықтық инфрақұрылымнан инвесторлардың мүлкі мен құқықтары сенімді қорғалатын ортаға.

Басқаша айтқанда, Қазақстан нарықтық бірқатар нақты шектеулерді жою арқылы «дамушы» мәртебесіне ие бола алады. Алайда бұл мәртебе сапалық тұрғыдан жаңа экономикалық модельді көрсетуі үшін жеке капиталдың қалыптасуы, жинақталуы және таралуының құрылымы нарықпен бірге өзгеруі тиіс.