«Акциялар биржасы бар, бірақ іс жүзінде капитал нарығы жоқ»: неге Қазақстандағы 13 миллиард доллар шығарылды

Соңғы екі жылда портфельдік инвестициялар түрінде Қазақстандағы шамамен 13 миллиард доллар шетелдік юрисдикцияларға аударылды. Бұл елдің экономикасына жұмыс істеуі тиіс зор қаржы, бірақ іс жүзінде ол басқа елдердің экономикасына қызмет етіп жатыр, – деп жазады MFCA әкімшілігінің тәуелсіз директоры әрі CentreCredit Bank-тің бұрынғы басшысы Галим Хусаинов өзінің Facebook парақшасында. Oninvest бұл жазбаны толықтай жариялап отыр.

Негізгі себеп – Қазақстанда шетелдік валютадағы депозиттер бойынша пайыздық мөлшерлемелерге шектеу қойылады, ал салымшылар нарықтық мөлшерлеме мен реттеуші белгілеген 1 пайыздық шек арасында арбитраж мүмкіндігі бар екенін біледі, ақшаларын әділ кіріс мөлшерлемесін ұсынатын қаржылық құралдарға инвестициялай алатын елдерге жібереді. Алайда тағы бір себеп бар: қазақстандық нарықта балама қаржылық құралдардың жетіспеушілігі, бұл тікелей қор нарығының дамымауымен байланысты. Сондықтан банктерге жүздеген миллиард теңге қосымша пайда әкелетін осы арбитражды жоюға ғана емес, сонымен қатар балама қаржылық құралдар ұсына алатын қор нарығын дамытуға да барынша күш салу маңызды.

Айта кету керек, Қазақстанда KASE мен AIX-ті қамтитын салыстырмалы түрде жақсы дамыған қор биржасы инфрақұрылымы қалыптасқан, бірақ бұл инфрақұрылым өзі дамыған нарықтың кепілі емес. Сандар мұны айқын көрсетеді: Қазақстандағы қор нарығындағы іс-әрекеттің шамамен 97 пайызы ақша нарығы мен мемлекеттік бағалы қағаздарға қатысты, ал 2025 жыл бойына негізгі акциялар нарығы шамамен 73 миллион долларды құрады. Басқаша айтқанда, қор биржасы бар , бірақ капитал нарығы іс жүзінде жоқ. Нарықтың пісіп-жетілуі инфрақұрылымға емес, мөлдір ережелер мен нарық қатысушыларының болуын қамтамасыз ететін институционалдық ортаға байланысты. Ал осы тұрғыдан алғанда белгілі бір мәселелер бар .

Біріншіден, нарықтағы негізгі ликвидтілік көзін қамтамасыз етуге тиіс институционалдық инвесторлардың болмауы. Бұл негізінен зейнетақы қорлары мен сақтандыру компанияларына қатысты. Зейнетақы реформасынан кейін Қазақстандағы зейнетақы қорлары Бірыңғай жинақтаушы зейнетақы қорына (UAPF) біріктірілді, ол инвестициялық шешім қабылдау мүмкіндігінен қатты шектелген және негізінен мемлекеттік бағалы қағаздар арқылы бюджет тапшылығын қаржыландыруға бағытталған. Қазіргі уақытта зейнетақы активтерінің 1 пайыздан азы ғана жеке компаниялармен басқарылады. Сақтандыру нарығы инвестициялар тұрғысынан тым реттеледі және дамыған елдердегідей әлі жетілмеген. Заңнамалық шектеулерге байланысты жеке зейнетақы активтерін басқару компаниялары іс жүзінде Бірыңғай жинақтаушы зейнетақы қорына балама бола алған жоқ; бұл бөлек талқылау тақырыбы.

Екіншіден, Қазақстанда жоғары сапалы бағалы қағаздар эмитенті ретінде саналатын компаниялар аз: бір жағынан шетелден қаржы тартуды жеңіл көретін ірі компаниялар, екінші жағынан бағалы қағаздар шығаруға қажетті қаржылық тұрақтылық пен ашықтықтан айырылған шағын компаниялар бар. Бұл институционалдық даму мен өсуге ынта болмағандықтан ; сондықтан компаниялар жүйелі өсуге ұмтылудың орнына, бәсекелестерден, мемлекеттен және серіктестерден қорғану, сондай-ақ салықты оңтайландыру мақсатында мән-жайлы емес холдингтік компанияларға қайта құрылуды жөн көреді. Мұнда мемлекеттің атқарар жұмысы өте көп.

Үшіншіден, ағымдағы инфрақұрылымдық жағдай, екі биржадан тұратын, барлық тараптар үшін айтарлықтай кедергі болып табылады және нарық қатысушылары уақыт пен ақша тұрғысынан қос шығынға ұшырағандықтан, айқын реформаны қажет етеді, және екі биржа мен екі реттеушілік шеңберді ұстап тұру мемлекетке де қосымша шығын әкеледі.

Төртіншіден, менің ойымша ең маңызды фактор – институттардың әлсіздігі, ол қор нарығының нарықтық бағытта дамуына кедергі келтіреді. Бұл негізінен азшылық акционерлердің құқықтарын қорғауды, банкроттық жағдайындағы құқықтарды, директорлар кеңесі мүшелерінің тәуелсіздігін, ақпараттың жариялылығын, құқық қорғау органдарының қызметін, корпоративтік даулар бойынша сот шешімдерін, құқық қорғау органдарының қысымының болмауын және т.б. қамтиды.

Сондықтан қор нарығын реформалау өте маңызды, бірақ бұл реформа жан-жақты болуы тиіс, ол тек қор нарығын ғана емес, сонымен қатар оның дамуы шектелетін байланысты салаларды да қамтуы қажет.

Институционалдық инвесторларға келетін болсақ, зейнетақы қорларын тәуелсіз басқару компанияларына аудару реформасын жеделдетіп, оларға көбірек еркіндік беріп, актив иелерін нарықтық басқару компанияларына қаражат аударуға ынталандыруымыз қажет – бұл, қағида бойынша, Ұлттық Банк бұл бағытта белсенді түрде жұмыс істеп жатыр және оны соңғы баспасөз мәслихатында растады. Сақтандыру нарығын да реформалау қажет; мәселе тек сақтандыру компанияларының қаражатын басқаруды реттейтін нормативтік актілердің сапасында ғана емес, сонымен бірге қазіргі уақытта ерікті сақтандырудан гөрі міндетті сақтандыруға көбірек сүйенетін сақтандыру нарығының өзінің дамуында да бар. Бұл жүйелік сипаттағы іс-шара, ол мемлекеттің де, сақтандыру нарығының өзін де көп күш-жігерді талап етеді.

Акциялар нарығына шығуға ынталандыру тұрғысынан компанияларды осы бағытта ашықтықты арттыруға ынталандыруымыз қажет. Ірі компаниялар қарыздық қаржыландыру арқылы акциялар нарығында әртүрлі жолдармен өкілдік етсе де, орта кәсіпорындар зор әлеует ұсынады. Осы тұрғыдан алғанда пайыздық мөлшерлемелерді субсидиялаудың орнына акциялар мен облигацияларды бастапқы жария ұсынуға байланысты шығындарды субсидиялаған жөн: алғашқы аудиттің, несие рейтингін алудың және брокерлер мен маркет-мейкерлерді тартудың шығындарын өтеу. Көптеген компаниялар қарапайым ойлайды: егер орналастыру кепілдендірілмесе, неге ашық нарыққа шығуға дайындалуға ақша жұмсау керек? Сонымен бірге пайыздық мөлшерлемеге берілетін субсидия пайыздық маржаға сіңіп, бағдарлама аяқталған кезде тоқтайды, ал ақы төленген аудит пен несие рейтингісі компанияда қалып, оның ашықтығын мәңгілікке қамтамасыз етеді.

Ірі компанияларға келетін болсақ, менің ойымша, банктерді ашық түрде биржаға шығуға ынталандыруымыз керек. Қазіргі уақытта Қазақстанда іс жүзінде тек төрт банк қандай да бір түрде жария тізімге енгізілген, ал тағы үш-төрт банк капитал нарығына шығарылса, нарықтың тереңдігі айтарлықтай артады. Сонымен қатар, банктер қазіргі уақытта негізінен салымдар есебінен қаржыланады, олар іс жүзінде ағымдағы шоттардың сипаттамаларына ие; бұл тек банктік тәжірибе мәселесі ғана емес, сонымен бірге біздің ликвидтілік реттеулеріміздің құрылымына қатысты сұрақ та.

Мұнда Базельстандарттары мен (банктік реттеу жөніндегі халықаралық нұсқаулықтар — Oninvest) тікелей қайшылық бар, және бұл бізге тиімді емес. Қазақстандағы LCR есептеу әдістемесіне сәйкес, кепілдік шегіндегі барлық бөлшек салымдар салымшының ертең шығынсыз ақшасын ала ала ма, ала алмай ма дегенге қарамастан, 5 пайыздық шығып кету коэффициентімен тұрақты деп есептеледі. Алайда Базель стандарттары бойынша кепілдіктің өзі жеткіліксіз: депозит тек ерте алуға ынталандырмайтын шарттар болған жағдайда ғана тұрақты деп саналады — мысалы, пайызды жоғалту немесе алдын ала хабарлама талап етілуі — немесе банкпен ұзақ мерзімді операциялық қатынас болған жағдайда, мұндайда қаражат алу ықтималдығы өте төмен.

Нәтижесінде Қазақстанда бөлшек салымдардың шамамен жартысы тұрақты деп саналады, ал шамамен 12 пайызы ғана Базель анықтамасына – яғни мерзімді және жинақ салымдарына – сәйкес келеді. Еуропалық Одақ пен бірқатар басқа елдерде олар одан әрі ары қарай барып, интернет арқылы қашықтан басқарылатын салымдардан қаражат ағып кету қаупінің жоғары екенін мойындайды; бізде мұндай критерий мүлдем жоқ. Сонымен бірге, көтерме қаржыландыру мәселесіне келгенде біз, керісінше, Базельден де қатаңбыз: ірі корпоративтік депозиттер бойынша ақша ағыны көрсеткіші Қазақстанда 60 пайызды құрайды, ал ұсынылатын көрсеткіш – 40 пайыз. Басқаша айтқанда, мәселе дәл бөлшек сауда секторында.

Практикада бұл нені білдіреді. Регулятивтік талап салымдардың нақты қысқа мерзімді сипатын төмен бағалайды және, ең бастысы, қаржыландыру бағасын бұрмалайды: банк талапты салымдар мен нақты мерзімді қаржыландыру арасында баға айырмашылығын байқамайды және мерзімдік элемент үшін төлеуге ынтасы жоқ. Сондықтан жинақ, мерзімді және мерзімсіз депозиттер арасындағы спред бұрмаланған. Міне, дәл осы себепті реттеуші шеңберге мерзім ұғымын нақты енгізу қажет, оны KFGD (Қазақстан депозиттерді сақтандыру қоры ) максималды мөлшерлеме механизмінде қолданылып жүргендей — Oninvest), сондай-ақ ағымдағы шоттар бойынша пайыздық төлемдерді қалпына келтіру қажет, сол арқылы банктердің қаржыландыруы нарықтық сипатқа ие болады; тек сол кезде ғана банктер үшін шынымен тұрақты қаржыландыру көздеріне — облигациялар мен ұзақ мерзімді депозиттерге — көшу экономикалық тұрғыдан тиімді болады. Міне осылайша банктік сектор тікелей қор нарығымен байланысты.

Қазіргі инфрақұрылымдық кеңістік негізінен KASE пен AIX-пен сипатталады, олар бір-бірін қайталайды; шағын нарық үшін бұл дамуды ынталандырушыдан гөрі шектеуші фактор болып табылады. Бүгінгі таңда тек екі инфрақұрылымдық жүйені ғана емес, сонымен қатар екі реттеуші ортаны да ұстап тұру қажет, ал нарық қатысушылары уақыт пен қаржы тұрғысынан екі есе шығынға ұшырайды. Екі биржаны біріктіру міндеті Президенттің үндеуінде-ақ қойылған болатын, бірақ іс жүзінде бұл жүзеге аспады.

Менің ойымша, мақсат – халықаралық стандарттарға негізделген және шетелдік инвесторларға түсінікті біртұтас қор биржасы мен біртұтас реттеушілік шеңбер құру. Оны нақты қалай жүзеге асыру – сауда платформаларын біріктіру арқылы ма, олардың арасындағы функцияларды бөлу арқылы ма, әлде екі юрисдикциядағы реттеуді үйлестіру арқылы ма – бұл мәселені мемлекет нарықпен бірлесіп терең зерттеуі тиіс. Мұнда ең бастысы – бағытты анықтау.

Әрине, ең маңызды реформалар институционалдық ортаға қатысты болуы тиіс, себебі дәл осы орта қор нарығының дамуына және отандық та, шетелдік те инвесторларды тартуға ең үлкен әсер етеді. Ең алдымен, азшылық инвесторларды қорғау және олардың директорлар кеңесіндегі өкілдігін қамтамасыз ету мәселелерінде ірі өзгерістер қажет. Директорлар кеңесінің және тәуелсіз директорлардың рөлін күшейту керек. Аудиторлардың, тәуелсіз бағалаушылардың және компаниялардың ашықтығын айқындайтын қорытындылар жасайтын барлық тұлғалардың есеп берушілігін арттыру қажет.

Кез келген инвестициялық ортаның маңызды бөлігі – банкроттық және қалпына келтіру процесі, ол халықаралық стандарттарға сәйкес қаралып, үйлестірілуі тиіс, себебі осы механизм арқылы инвесторлар сәтсіз компаниялардан өз капиталын қайтарады. Осы ортаны табысты жобалар емес, сәтсіз жобалар мен мұндай жағдайларда кредиторлар мен азшылық акционерлердің құқықтарының қаншалықты қорғалатыны анықтайды. Бұл, әрине, банктердің корпоративтік несиелендіру мәселесіне де қатысты.

Қолданыстағы заңдарды орындау мен қолдануға ерекше назар аудару қажет. Заң жазылуы мүмкін – тіпті жақсы жазылуы да мүмкін – бірақ мәселе оның қаншалықты тиімді жүзеге асырылатынында. Осы тұрғыдан Жоғарғы сот пен Бас прокурордың кеңсесінің рөлі аса маңызды. Елдегі корпоративтік істерге қатысты ашықтықты арттыру қажет, және, мүмкін, мұндай істерді көпшілік назарына жиі ұсыну керек.

Мемлекеттік меншікті компаниялардың жекешелендіруі де маңызды рөл атқарады. Бір жағынан, мемлекет стратегиялық компанияларға бақылауды сақтап қалғысы келеді; екінші жағынан, бұл компаниялардың дамуына шектеу қояды және олардың мемлекеттік ықпалдан шынайы түрде тәуелсіз болуына кедергі келтіреді. Осы тұрғыдан алғанда, «Самұрық-Қазына» Ұлттық әл-ауқат қоры ұлттық компаниялардағы үлестерді басқаратын тәуелсіз институтқа одан әрі айналуы тиіс. Қазіргі уақытта «Самұрық-Қазына» үкіметтің қолындағы мектептерді немесе инфрақұрылымды салу сияқты әртүрлі саясатты жүзеге асыру құралы болып қала береді.

Жалпы алғанда, қор нарығын реформалау бір күнде шешілетін мәселе емес, керісінше көптеген мемлекеттік органдарды, қауымдастықтарды, «Atameken» Ұлттық кәсіпкерлер палатасын (Oninvest), MFC және мүдделі жеке тұлғалар. Алайда бұл жұмысты қазір бастауымыз керек: елде балама құралдар болмағанша, біздің ақшамыз ондай құралдар бар жерлерге ағылып отыра береді.