Үлкен технология кепілге алынды: CoreWeave-пен ең нашар сценарий қалай өрбіуі мүмкін

CoreWeave өзін жасанды интеллект секторындағы сатылым толқынының ортасында тапты. Апта ішінде оның акция бағасы 25%-дан астамға құлдырады, бірақ одан да маңыздысы – оның қарыз құны күрт өсті. Мысалы, шілдеде жылына 9,58 пайыздық мөлшерлемемен шығарылған CoreWeave-тің 8 жылдық облигациялары бойынша кірістілік 15 пайыздан асты. Нарық қазір CoreWeave-тің дефолтқа ұшырау ықтималдығын 63 пайыз деп бағалайды (бір жыл бұрын бұл көрсеткіш 30 пайыз болған). 9fin компаниясының қиындыққа ұшыраған және жоғары кірісті қарыздар бөлімінің басшысы Макс Фрумс Reuters агенттігіне берген сұхбатында CoreWeave жағдайын «көмір шахтасындағы канарейка» деп санайтынын, яғни бүкіл нарық сегменті үшін ерте ескерту белгісі екенін айтты.

Фонд менеджері Алексей Третьяков өзінің «Соғыс, байлық және даналық» Telegram арнасында кейбір инвесторлар CoreWeave-ті AI саласының «жаңа Lehman Brothers» деп қарастыра бастағанын жазды. Oninvest үшін жазған мақаласында ол ең нашар сценарийдің — CoreWeave-тің дефолтының — салдарын сипаттады. Мұндай жағдай қаншалықты ықтимал?

Америкалық технологиялық компания CoreWeave бірнеше күн ішінде нарықтық капитализациясының шамамен 30 пайызын жоғалтты, ал оның облигацияларының екінші нарықтағы табыстылығы жылдық есеппен 15 пайыздан асты.

Тіпті Nvidia компаниясының бас атқарушы директоры Дженсен Хуангтың ауызша қолдауы да (технологиялық алып CoreWeave компаниясының акционері) және инвестор Кэти Вуд (екеуі де компанияның жағдайының аса ауыр еместігін және CoreWeave-тің жоғары қарыз алу шығындары жөніндегі алаңдаушылықтардың негізсіз екенін айтты) көп көмектеспеді. Облигация кірістілігі 16 қазан жұма күні таңертең 15 пайыздан төмен түсті, бірақ сол күннің кешіне дейін қайтадан сол деңгейден жоғары көтерілді.

Неліктен CoreWeave жағдайы соншалықты дүрбелең тудырып, оның жаһандық экономикаға ықтимал салдары тұрғысынан кейбіреулер оны Lehman Brothers-пен салыстыра бастады?

CoreWeave – GPU-as-a-Service секторындағы әлемдегі ең ірі мамандандырылған бұлттық провайдер. Оның бизнес-моделі үшінші тарап операторларынан бос деректер орталығы кеңістігін 10–15 жылға ұзақ мерзімді жалға алуға негізделген, кейін ол оны инженерлік инфрақұрылыммен жабдықтап, Nvidia графикалық процессорлық бірліктерін орнатады. Осы есептеу қуаты Microsoft, Meta және OpenAI сияқты ірі технологиялық компанияларға жасанды интеллект модельдерін оқыту және іске қосу үшін жалға беріледі.

Өткен жылы кіріс бар болғаны 7,5 миллиард долларды құрағанымен, CoreWeave қарқынды өсіп келеді — сарапшылар оның 2027 жылға қарай 26 миллиард долларға, ал 2027 жылға қарай 42 миллиард долларға жетеді деп болжайды. Бұл өсім негізінен қарыз есебінен қаржыландырылады.

Соңғы қаржылық есептерге сәйкес, оның міндеттемелері 72 миллиард АҚШ долларын құрайды. 2027 жылдың соңына қарай олар 100 миллиард АҚШ долларынан асуы мүмкін деп есептеледі.

Саланың жалпы көлемінде салыстырмалы түрде шағын болғанына қарамастан, ол бумның эпицентрінде орналасып, Nvidia-ның ең ірі чип сатып алушыларының бірі және ең ірі технологиялық алыптарға қызмет көрсетуші ретінде әрекет етеді. Жүздеген миллиард долларлық келісімшарттары бар болғандықтан, жаңа қарыз алу жоспарларын тоқтатуға арналған «қызыл жарық» жануы бүкіл жасанды интеллект саласында домино әсерін тудыруы мүмкін.

Компанияның қарызы бойынша бес жылдық CDS бағасына қарағанда, нарық бұл оқиғаның ықтималдығын жоғары деп бағалай бастады — өткен аптада ол 60 пайыздан асты.

Бірақ шын мәнінде жағдай қалай? Көптеген AI стартаптарына тән шығындар фонына қарамастан, CoreWeave жоғары тәуекелді бизнес-моделімен ерекшеленеді. Қазіргі уақытта ол жаңа деректер орталықтарын белсенді түрде салу кезеңінде және әр тоқсан сайын кемінде 10 миллиард доллар тартуы қажет. Сонымен бірге, оның басшылығы қарыз нарығы саусақпен шерту сәтте әрдайым ашық болады деп сене отырып, ешқандай өтімділік резервтерін қалыптастырмады. Оның жартыжылдық қаржылық есептілігіне сәйкес, қолма-қол ақша және олардың баламалары бойынша резервтері небәрі 5,5 млрд долларды құраса, меншікті капиталы 5 млрд доллар, ал міндеттемелері 72 млрд долларды құрады!

Сондықтан компанияның бір тоқсаннан артық жұмысын жалғастыруға қажетті несие үшін кепіл ретінде пайдалануға болатын ақша ағыны да, активтері де жоқ сияқты.

Алайда CoreWeave компаниясының төлем қабілетсіздігі бүкіл жоғары технологиялық сектор үшін соншалықты қауіпті сценарий болғандықтан, іс жүзінде бүкіл ірі технологиялық элита осы компанияның тұтқынына айналып, оған көмектеспеуге еш мүмкіндігі жоқ. Сондықтан менің ойымша, дефолт, ақыр соңында, ықтималдығы төмен сценарий. Nvidia, Microsoft немесе оның басқа ірі клиенттерінің бірі қосымша акциялар шығарылымына жазыла алады немесе басқа қаржылық құрал арқылы көмек көрсете алады.

Бірақ Coreweave дефолтқа ұшыраса, не болатынын елестетіп көрейік. АҚШ соттары 11-тарау бойынша банкроттық рәсімін бастап, келісімшарттарды бұзуды болдырмау үшін «автоматты тоқтату» шарасын қолданар еді. Жеке капитал қорлары (Blackstone, Apollo және басқалар) кепілдіктерді мәжбүрлеп орындау рәсімін бастайды: бұл жүздеген мың Nvidia чиптері мен аяқталмаған электр энергиясын өндіру қуатының 2,2 ГВт-қа дейінгі құқықтарын қамтиды.

Ең ірі технологиялық алыптар (Microsoft, Meta, OpenAI) үшін провайдердің құлдырауы келесі буын модельдерін оқытуға арналған негізгі жол карталарын тоқтатады, ал жаңа модельдер мен жаңартуларды шығару 6–12 айға шегерілуге мәжбүр болады. Бұл оларды тоқтап қалған деректер орталықтарын сатып алу және құрылысын аяқтау үшін өз қаражаттарынан миллиардтаған долларды шұғыл жұмсауға мәжбүр етеді.

Саланың жалпы көзқарасы бойынша CoreWeave-тің дефолты AI бағалы қағаздарға арналған баланстан тыс қаржыландыру келісімдерінің жабылуына әкеледі.

Соңғы кездері жетекші технологиялық компаниялар рекордтық деңгейде қарыз алғанымен, олардың баланстан тыс міндеттемелерінің көлемі бірнеше есе артық! Кейбір бағалауларға сәйкес, жасырын қарыз 3 триллион долларды құрайды.

Google мен Amazon ресми қаржылық есептеріне сәйкес таза қарызы теріс немесе елеусіз деңгейде және AA деңгейіндегі несие рейтингісіне ие болуы мүмкін, алайда баланстан тыс міндеттемелерді ескергенде олардың таза қарызы/EBITDA көрсеткіші 3-тен асады, бұл олардың кредиттік рейтингтерін инвестициялық деңгейдің ең төменгі BBB рейтингіне немесе тіпті спекулятивті деңгейге дейін күрт төмендетуі тиіс.

CoreWeave-тің барлық негізгі клиенттері — Microsoft, Meta, Google және тіпті OpenAI (Microsoft-тың инфрақұрылымы арқылы) — өздерінің алып деректер орталықтарының кең желісіне ие. CoreWeave құлдырау шегіне жеткен кезде сұрақ туындайды: мұндай делдал неге қажет?

Себептердің бірі – жасанды интеллектіні дамытуға қажетті барлық нәрселердің, әсіресе чиптер мен электр энергиясының кеңінен тапшылығы.

CoreWeave (өз бәсекелесі Crusoe Energy-пен бірге) бумның ең ерте кезеңдерінде (2022 мен 2024 жылдар аралығында) АҚШ-тың коммуналдық компанияларынан заңды түрде үлкен көлемдегі қуатты қамтамасыз етіп, Nvidia-мен озық графикалық акселератор модельдерін жеткізу жөніндегі эксклюзивті келісімге ие болды.

Бірақ ең маңызды себеп – шығындар мен қарызды жасыру. Технологиялық алыптар болашақтағы есептеу қуатын жалға алу үшін сыртқы провайдерлермен келісімге отыруды жөн көреді, Келісімшарттарға енгізілген делдалдық маржа мен айтарлықтай жоғары пайыздық шығындарға қарамастан, олар қарызды тікелей балансқа енгізуге қарағанда осылай әрекет етуді жөн көреді.

Meta өзі CoreWeave-ті пайдаланумен қатар SPV компанияларын қамтитын схеманы ойлап тапты, онда бақылау сыртқы менеджерлерге беріледі. Негізінде, бұл қабық компаниялардың жалғыз құнды актив – Meta-ға есептеу қуатын жеткізу туралы келісімшарт – олар осы келісімшарттарды деректер орталықтарын салуға миллиардтаған инвестициялар тарту үшін пайдаланады.

Мәселе CoreWeave дефолтқа ұшырай ма, жоқ па, сонда емес! Шындығында, инвесторлар мұндай делдалдарды қаржыландыру қаншалықты қауіпті екенін әлдеқашан түсінген. Қалай болғанда да, саланың ең ірі ойыншылары өз міндеттемелерін орындап, деректер орталықтарына арналған баланстан тыс қаржыландыру келісімдерін аяқтауға мәжбүр болады, бұл жасанды интеллектке инвестиция салу бумына нақты шындықты көрсетуі мүмкін.

Менің ойымша, 14 қазан, сәрсенбі күні басталған АҚШ қазынашылық облигациялары бойынша кірістердің төмендеуі, CoreWeave акцияларының құлдырауымен бірге бұл объективті түрде әсерлер тек AI секторына ғана емес, сонымен бірге бүкіл АҚШ экономикасына да тиетіні туралы алаңдаушылықты көрсетеді.

Бастапқыда-ақ стартаптар миллиардтап бағаланып, инвесторлар кез келген соманы қаржыландыруға дайын болып, тұтынушылар тамаша өнімдерді дерлік тегін пайдалана алатын күндер артта қалды. Енді барлығы ақшасын санауды бастайды.

Жақында дейін инвестициялық банк талдаушылары тек бес ірі жасанды интеллект алпауыт компаниясының (Amazon, Google, Microsoft, Meta және Oracle) біріккен капиталдық шығындары 2027 жылға қарай 1,1 триллион доллардан асады деп болжаған. Өсім қарқынын жай ғана жартысына, яғни 500 миллиард долларға дейін төмендету де экономикада ірі тежеліс пен қор нарығындағы акция бағаларының төмендеуін білдіреді.

Мен дәл қазір мұндай жағдайға дайындалып, жоғары технологиялы компаниялардың акциялары мен облигацияларына инвестиция жасаудан бас тартып, оның орнына «қауіпсіз баспана» саналатын АҚШ қазынашылық бағалы қағаздарын таңдар едім.

CoreWeave сияқты компанияларға жасалған инвестициялардың көбі түтінге айналады. Бірақ 2000-жылдардың басындағы интернет сияқты, жасанды интеллект дамуын жалғастырып, барған сайын қуатты әрі арзан бола түседі.