Ешқашан болмаған пайда: Майкл Бэрри инвесторлардың 1,7 триллион доллардан қалай алданғаны туралы
*Short Game*-тен келген инвестор Уолл-стрит Nasdaq 100 компанияларының нақты пайдасын бұрмалап отыр деп есептейді — және бұл инвесторлардың активтерін төмен бағалауға әкеліп соғады.
Берри Tesla-ны акционерлердің мүдделерін ең үлкен мөлшерде елемейтін компаниялардың бірі деп санайды / Фото: Astrid Stawiarz / Getty Images
Танымал қысқа сатушы Майкл Бэрри Уолл-стрит бірнеше жыл бойы Америкадағы ең ірі компаниялардың пайдасын тым рақымды етіп көрсетіп келе жатқанына сенеді. Apple мен Nvidia-дан бастап Alphabet пен Meta-ға дейінгі Nasdaq 100 индексіндегі шамамен 100 компанияны талдағаннан кейін ол аналитиктердің қызметкерлерге акциялар түрінде берілетін өтемақының инвесторларға түсетін нақты шығынын төмен бағалайтынын анықтады. Оның есептеулері бойынша, соңғы он жылда бұл нарыққа 1,7 трлн долларлық «пайда иллюзиясын» берді.
Өз блогында Cassandra Unchained Бэрри қызметкерлерге берілетін бонустардың инвесторлардың акцияларына қалай әсер етіп, оларды қалай азайтатынын нақты талдап, акционерлерді ең аз құрметтейтін компаниялар тізімін жасақтады.
Иллюзорлық пайда
Буэрри Nasdaq 100 индексіндегі компаниялардың рекордтық пайдасы негізінен иллюзия екенін дәлелдейді: нарық акцияларға негізделген өтемақының (SBC) пайдаға әсерін төмен бағалайды. Егер мұны ескермесе, Nasdaq 100 индексіндегі компаниялардың жалпы пайдасы шын мәніндегіден 42%-ға жоғары көрінеді, – деп есептеді Бурри. Мысалы, оның есептеулері бойынша чип жабдықтарын өндіруші Lam Research компаниясының пайдасы 49,1%-ға артық көрсетілген: бұл компания GAAP қаржылық есептілігіне сәйкес тауып алған әрбір доллар үшін акционерлер шын мәнінде 67 цент алғанын білдіреді. Қалғаны акцияларға негізделген өтемақыға жұмсалған.
Негізгі БАҚ-та да, Уолл-стритте де бұл мәселені шынайы түрде талқылауға ешкім дайын емес екені өкінішті. Бірақ одан да өкініштісі мынада: ашық диалогқа түсудің орнына Уолл-стрит қызметкерлерге акцияға негізделген төлемдерге байланысты «нақты ақша шығындары емес» шығындарды болжамдарына қайта қосады — бұл шығын емес сияқты — ал негізгі бизнес баспасөзі бұл ұстанымды белсенді түрде қайталайды. Тұтынушылар, акционерлер, инвесторлар және тіпті әуежайларда кездейсоқ кездескен адамдар негізінен қате және қауіпті түрде адастыратын пікірлерді тыңдауға мәжбүр.
Буэрри компанияларды акцияларға негізделген өтемақыны ескере отырып түзетілген «шын иесінің табысына» сүйене отырып бағалау дәлірек деп есептейді. Оның ұсынған формуласы компанияның GAAP бойынша таза пайдасын алып, оған бонустық шығындарды қосып, қызметкерлерге берілген акциялардың нарықтық құнын және сол акцияларға компания төлеген салықтарды шегеруден тұрады. Бэрри қалған соманы акционердің нақты ақшасы деп атайды.
Қайғылы алгебра
Буэрридің айтуынша, қызметкерлерге акциялар шығару инвесторлардың компаниядағы үлесін екі жолмен азайтады. Біріншісі – тікелей сұйылту. Компания жаңа акциялар шығарғанда, бұрынғы акционерлердің үлесі азаяды.
Екінші механизм – акцияларды қайта сатып алу. Айналымдағы акциялар санының өсуін болдырмау үшін компаниялар қайта сатып алуға миллиардтаған доллар жұмсайды, бірақ осы қаржының едәуір бөлігі акционерлер үшін жаңа құндылық тудырмайды; ол тек қызметкерлерге төлемдер нәтижесінде туындаған акциялардың сұйылуын өтейді.
Дәл осы – акцияларды олардың ішкі құнынан төмен болуы мүмкін бағамен шығарып, кейін оларды айтарлықтай жоғары бағамен қайта сатып алу мәселесі – SBC-ны теріс пайдаланатын компаниялардың акционерлері үшін әрбір акцияның ішкі құнының өсуін уақытша гиперөсім, көпіршіктер мен ертегілік әңгімелер тиімді түрде тежейтін ең негізгі процесс болып табылады.
Burry жазғандай, Nvidia осы үлгінің айқын мысалын көрсетеді. Ол оны «ешқайда апармайтын акцияларды қайта сатып алу» деп сипаттайды: компания акцияларды қайта сатып алуға үлкен сома жұмсайды, бірақ осы ақшаның едәуір бөлігі акционерлер үшін жаңа құндылық жасамай, тек қызметкерлердің бонустарынан туындайтын акциялар санының азаюын өтейді. Оның есептеулері бойынша, Nvidia-ның табысы он жылдық кезеңде 28,9%-ға артық көрсетілген. Тек 2026 жылғы қаржылық жылында компания акцияларды қайта сатып алуға 40,1 млрд доллар жұмсады, оның 15,5 млрд доллары акциялардың таралуын өтеуге, ал қосымша 7,3 млрд доллары тиісті салық төлемдеріне кетті.
Акционер табылған әрбір доллар үшін небәрі 83 цент алғанда, айырмашылық экспоненциалды түрде өседі. Бұл акциялардың таралуының соншалықты қатты әсер етуінің негізгі себебі. Тіпті инвестор пайданың әрбір долларының 95%-ын өзіне қалдырса да, уақыт өте келе бұл акционерлердің табысын айтарлықтай төмендетеді.
«Қайғылы тізім»
Буэрри тоғыз компанияны бөліп көрсетеді, оларды ол «инвесторлардың мүддесіне немқұрайлылықтың ошағы» деп сипаттайды. Оның жазғаны бойынша, бұл «қасіретті тізімге» Palantir, CrowdStrike, Datadog, Axon, Workday, Zscaler, Shopify, Marvell және Tesla компаниялары кіреді. Оның есептеуі бойынша, соңғы 10 жылда бұл компаниялар қызметкерлерге жалпы пайдасынан да көп құны бар акцияларды таратқан.
Жалпы алғанда, осы тоғыз компания қаралып отырған кезеңде 42 миллиард доллар таза пайда көрсетті. Акционерлерге нақты жалпы қайтарым терең теріс болып, минус 267 миллиард долларды құрайды.
Берридің ойынша, осы компанияларда қызметкерлерге берілетін акция сыйақысының көлемі соншалықты үлкен, ол тек пайданы ғана емес, сонымен бірге меншік иелері үшін бизнестің өзіндік құнын да азайтады.
Tesla осы анти-рейтингіде ерекше орын алады, Бэрри оны «космостық піл» деп сипаттайды. Илон Масктің акционерлерге арналған өтемақы пакеті соншалықты ауқымды, ол бүкіл Nasdaq 100 индексінің көрсеткіштерін бұрмалайды. Егер есептеулерден тек Tesla шығарылса, бүкіл индекстегі табыс инфляциясының жалпы көрінісі 20%-дан 12,5%-ға төмендейді. Егер индекстен барлық тоғыз компания шығарылса, табыс инфляциясы 19,78%-дан 11,50%-ға төмендейді.
Nasdaq 100 биржада саудаланатын инвестициялық қорды (ETF) сатып алған инвестор осы компанияларды «бонус» ретінде, сондай-ақ олардың қызметкерлеріне деген барлық қарыздарын қоса иеленеді. Қай компаниялардан аулақ болатыныңызды таңдап алу мүмкін емес – сіз барлығын иеленесіз де, сол ессіздіктің бәрін мойныңызға аласыз.
Тағы кім қауіп-қатерде?
Буэрри сондай-ақ қызметкерлерге акцияларға негізделген төлемдер айтарлықтай мәселе тудырмайтын, бірақ пайда көрсеткішін бұрмалайтын ірі компаниялар тобын да атап көрсетеді.
Соңғы 11 жыл ішінде, Бэрри жазғандай, Salesforce компаниясының әрбір акцияға есептелген ішкі құнының 42%-ы қызметкерлерге кеткен. 2023–2026 жылдары Salesforce ондаған миллиард долларлық акцияларды қайта сатып ала бастағанда, Буэрридің айтуынша, бұл акционерлер үшін жаңа құндылық тудырмады: қайта сатып алулар тек бұрынғы сұйылтудың жинақталған әсерін жойды.
Bürri сондай-ақ пайда маржалары айтарлықтай жоғары көрінетін басқа да ірі компанияларды қамтиды: AMD пен Intuit – 32,6%, Synopsys – 30,8%, Netflix – 22,9% және Amazon – 21%.
Буэрри оны бөлек талдайтын Meta компаниясы соңғы онжылдықта пайданы 19,98%-ға артық көрсеткенін анықтады, ал соңғы жылдары бұл алшақтық одан әрі ұлғайды. Инвестордың есептеулері бойынша акционерлер орта есеппен есепті пайданың шамамен 83%-ын алса, 2025 жылғы қаржылық жылында бұл көрсеткіш небәрі 64%-ға дейін төмендеді.
Қиын есепсіз компаниялар
Берри Nasdaq 100 индексінде табыс инфляциясының мәселесі біркелкі емес екенін ерекше атап көрсетеді. Қызметкерлердің жалақысы көрсеткіштерге айтарлықтай әсер етпеген компаниялар бар: ол мысал ретінде ADP-ны (табысы 1,5%-ға жоғарылаған), Micron-ды (1,3%-ға) және Fastenal-ды (1,4%-ға) келтіреді. Кеңірек мағынада бұл Apple мен Microsoft-қа да қатысты. Ең ірі технологиялық компаниялар мәртебесіне қарамастан, Буэрридің бағалауы бойынша олар салыстырмалы түрде ұялы көрінеді: Apple-дің пайда инфляциясы 7,5%-ды, ал Microsoft-тікі 9,8%-ды құрайды.
Берри сондай-ақ қаржылық есептіліктерінде акционерлер табысын төмен көрсететін компанияларды да бөлек атап көрсетеді. ASML компаниясында, оның есептеулері бойынша, GAAP бойынша пайда акционерлер пайдасынан 3,1%-ға төмен. Бұл топқа сондай-ақ Walmart, PepsiCo, Intel және CSX компаниялары кіреді. Бурри жазады, осы компаниялардағы акцияларды қайта сатып алулар соншалықты тиімді, олар қызметкерлерге акцияларға негізделген төлемдерге байланысты шығындарды өтейді.
