Трамп тұсындағы доллар соңғы жарты ғасырдағы ең терең құлдырауды көрсетті
2025 жыл валюта нарығының бағытын күрт өзгертіп жіберді. АҚШ-тың негізгі сауда әріптестерінің валюталарына қатысты 2010–2024 жылдары 40% күшейген доллар курсы кенет әлсіреді. Жылдың бірінші жартысында доллар 1973 жылдан бергі ең терең құлдырауды бастан өткерді — 11%-ға түсті. Келесі айларда номиналдық тиімді курс құлдыраудың шамамен төрттен бірін кері қайтарса, нақты курс алғашқы жартыжылдық соңындағы деңгейден көп алыстамады.
Доллар одан әрі әлсіреуі де ғажап емес, әсіресе АҚШ президенті Дональд Трамптың сауда әріптестеріне қатысты ұстанымы қайтадан қатаңдай түссе. «Доллар жымиысы» теориясының авторы Стивен Джен, мысалы, Трамптың қалған президенттік мерзімінде доллардың 10 валютадан тұратын қоржынға қатысты тағы 13,5%-ға төмендеуін болжайды. Сондай-ақ долларды ары қарай әлсіретуі мүмкін факторлардың бірі — ФРЖ пайыздық мөлшерлемесін төмендету ықтималдығы.
Доллардың құлдырауы: алғышарттар және салдарлар
Биыл валюта нарығының бағытын өзгерткен басты триггер — көктемде Трамп бастаған жаһандық сауда соғысы. Әдетте тарифтердің көтерілуі импортқа деген сұранысты азайтып, шетел валютасына қажеттілікті төмендетеді, соның арқасында ұлттық валюта күшеюі тиіс, деп жазады Гарвард университетінің өкілі Олег Ицхоки мен Лондон экономика және саяси ғылымдар мектебінің зерттеушісі Дмитрий Мухин. Алайда бұл жолы бәрі керісінше болды: доллар әлсіреді.
Бұған инвесторлардың АҚШ тәуекелдерін қысқартып, капиталды әртараптандыруға тырысқаны себеп. Бірақ олардың қалағандай құрал табуы қиын болды. Нәтижесінде олар долларлық активтерден бас тартпай, АҚШ валютасының құнсыздануынан қорғану үшін хеджирлеуді күшейтті. Деривативтер нарығында долларды сатуға сұраныстың артуы 2025 жылдың көктемі мен жазында доллар курсының төмендеуіне алып келді. Әсіресе базалық валютасы иена мен швейцар франкі, біршама дәрежеде еуро болып табылатын инвесторлар үшін мұндай келісімдер аса қажет.
Алдыңғы жылдары инвесторлар дамушы нарық валюталарының әлсіреуінен белсенді қорғанса, енді доллардың құлауынан сақтану операциялары көбейді — бұл доллардағы әлсіреуді едәуір жылдамдатты.
Доллар құлдыраған кезеңде хеджирленбеген долларлық инвестициялар тіпті нарық жақсы өсіп тұрса да, барлық пайдаңызды «жеп қоюы» мүмкін. Мысалы, еуро аймағынан келген инвестор 2025 жылдың басынан 14 қарашаға дейін 14,8% өскен S&P 500 индексінен түсетін табысының шамамен 80%-ын жоғалтар еді, өйткені осы кезеңде еуро доллардан 11,66%-ға қымбаттады.
Доллардың ұзақмерзімді әлсіреу кезеңіне аяқ басуы да ықтимал: сауда соғыстары мен ФРЖ ставкасының төмендеуі ғана емес, АҚШ мемлекеттік қарызының өсуі және оны өтеуге кететін шығындардың артуы да бұл үрдісті күшейтеді. Бюджет тапшылығын қысқартуға қатысты нақты жоспар жоқ, ал қарыз мәселесі доллардың үстінде «Дамокл семсеріндей» тұр. Бұл инвесторларды алаңдатады және АҚШ қазынашылық облигацияларына деген сенімді азайтады.
2025 жылдың қыркүйегінде шамамен $38 трлн-ға жеткен мемлекеттік қарызды өтеуге жұмсалған шығын $1,2 трлн болды — бұл АҚШ бюджеті шығынының 17%-ы. Алдағы 10 жылда ол шамамен $1,8 трлн-ға дейін өсуі тиіс. Қазір АҚШ қазынашылығы қарызды өтеуге жыл сайын оның жалпы көлемінің 3,16%-ын жұмсайды, бірақ қарыздың ұлғаюы мен рефинанс қажеттілігінің артуы бұл процесті қымбаттатуы мүмкін.
Инвесторлардың сенімсіздігін күшейтіп отырған негізгі фактор — бюджет саясаты. BNP Paribas экономистерінің айтуынша алдағы жылдары АҚШ бюджет тапшылығы ЖІӨ-нің 5–6%-ын құрайды — мұндай көрсеткіш бұрын тек соғыс немесе рецессия кезеңдерінде байқалған. ЖІӨ-нің 120%-ына жуықтаған мемлекеттік қарыздың өсуі нарыққа мемлекеттік облигациялардың тұрақты ағынын қамтамасыз етеді, бірақ олардың «қауіпсіз айлақ» ретіндегі беделін әлсіретеді — яғни волатильділік артқанда қымбаттайтын актив ретіндегі мәртебесін жоғалтады.
2025 жылдың көктем-жазында инвесторлар доллардың «қауіпсіз айлақ» ретіндегі мәртебесіне күмәндана бастады: ол тәуекелі жоғары валюта секілді әрекет ете бастады. Трамп саясатының болжап болмайтындығына қоса, соңғы 20 жылда АҚШ облигацияларын сатып алушылар арасындағы ұлттық банктер үлесінің азаюы және хедж-фонд үлесінің артуы да бұл үрдісті жылдамдатты. Бұл ойыншылардың стратегиялары әртүрлі болғандықтан, күйзеліс кезеңдерінде қазынашылық қағаздардың құбылмалылығы жоғарылады.
Доллардың әлсіреуі американдық тауарларды әлемдік нарықта бәсекеге қабілетті етсе, АҚШ активтерін шетелдіктер үшін арзанырақ етіп көрсетеді. Қазір шетелдік инвесторлар шамамен $30 трлн долларлық активтерге иелік етеді, олардың ішінде еуропалықтардың үлесі — шамамен $8 трлн.
Morgan Stanley деректеріне сәйкес, осы еуропалық инвестициялардың жартысынан астамы хеджирленбеген: доллар көп жыл бойы күшейгендіктен, инвесторлар мұны тұрақты құбылыс деп қабылдады. Енді олар доллардың құлдырауынан сақтану үшін кері мәмілелер жасай бастады (долларды сату жөнінде), бұл өз кезегінде доллардың одан әрі төмендеуіне ықпал етеді.
Хеджирлеудің қымбаттығы оның кең таралуын тежейді: долларға қарсы сақтандыру жылдық есеппен еуроға қатысты шамамен 2%, ал иена мен швейцар франкіне қатысты 4–4,5% тұрады. Бірақ доллар курсының әрі қарай да әлсіреуі мүмкін болғандықтан, инвестициялық компаниялар тәуекелді хеджирлеуді жиі ұсына бастады.
Goldman Sachs талдаушыларының айтуынша, АҚШ-қа хеджирленбеген капитал тарту барған сайын қиынға соғуда. Бірақ ұзақ мерзімде доллар әлі де артық бағаланған (RBC Global Asset Management есебінше, шамамен 15%-ға). Халықаралық аренада доллардың рөлі төмендемесе де, жаңа тепе-теңдікке жету үшін доллар құны түсуі немесе АҚШ активтері арзандауы керек — не екеуі қатар жүреді.
Жеңімпаздар мен жеңілгендер
15 жыл бойы доллардың нығаюы шетелдік инвесторлардың долларлық активтерден түсіретін табысын арттырып, керісінше, америкалықтар үшін шетел нарықтарының тартымдылығын төмендетіп келді. Енді доллар әлсіреу фазасына өтсе, жағдай керісінше болады. Бұл капиталды әртараптандыру үрдісін күшейтіп, биыл ралли өткізіп жатқан дамушы нарықтарды қолдайды.
Әлемдік қор нарықтарының америкалықтан бөлек бөлігі осы жылдың басынан бері оған қарағанда екі есе қарқынды өсті — 24,56%. Ал доллар әлсіреуін ескерсек, америкалық инвесторлардың табысы 40%-ға жуықтар еді — бұл әртараптандыруға деген сұранысты арттыра түседі.
Америкалық активтерге келіп жатқан инвестициялар АҚШ-тың жарты ғасырдан бері тапшылық болып келе жатқан ағымдағы есеп шотын қаржыландырады. Бұл — сауда балансының (тауар мен қызмет экспорты мен импортының айырмасы) және сыртқы төлемдер мен кірістер балансының жиынтығы. Ағымдағы шот тапшылығы инвестициялар ағынымен (тікелей және портфельдік) жабылады, ал профицит керісінше, капиталдың сыртқа ағылуын білдіреді. 2025 жылдың бірінші жартысында тапшылық былтырғының сәйкес кезеңімен салыстырғанда шамамен 26%-ға жоғары болды.
Ұзақ жылдар бойы ағымдағы шоттың тапшылығы АҚШ-тың таза халықаралық инвестициялық позициясын ЖІӨ-нің 90%-ына дейін тереңдетті. Өлшеу қателіктерін ескерсек, бұл көрсеткіш шын мәнінде 67%-ға жуық болуы мүмкін, бірақ бұл да тым жоғары. Бұл АҚШ-тың шетел алдындағы міндеттемелері (акциялар, облигациялар, қолма-қол доллар, капитал үлестері және т.б.) американдықтардың шетелде иелік ететін активтерінен сонша мөлшерге артық деген сөз.
Бұл позицияның жылдам әрі бақылаусыз нашарлауы соңғы 5–6 жылда орын алды. Оған сауда тапшылығының ұлғаюы және АҚШ қор нарығының шетелдіктер үшін тартымдылығы себеп болды. 2020 жылға дейін ағымдағы шоттың тапшылығы ЖІӨ-нің 2%-ы деңгейінде тұрақтанады, ал таза инвестициялық позиция 50%-ға жуық болады деп күтілген. Алайда пандемия кезіндегі бюджет жұмсартуы тапшылықты 4%-ға дейін ұлғайтты. Ал ЖІӨ-нің 90%-ына жеткен таза міндеттемелер — түзетуді талап ететін тұрақсыз деңгей.
Бірақ бұл инвестициялық позицияны қалай қысқартуға болады, егер ол «америкалықтардың физикалық капитал мен қарызды бүкіл әлем сатып алғысы келетін активтерге айналдыру қабілетіне» негізделсе? Бұл сауалды Питерсон халықаралық экономика институтының (PIIE) экономистері өз баяндамасында қояды. Дәл осы қабілет доллардың жылдар бойы күшеюіне және АҚШ-та пайыздық мөлшерлемелердің төмен болуына мүмкіндік берді.
Осыдан келіп, Трамп күшейткісі келетін тарифтердің артында жатқан шындық анықталады: сауда тапшылығы америкалықтардың импортқа деген «шамадан тыс құмарлығынан» емес, АҚШ нарықтарының шетелдік инвесторлар үшін аса тартымды болуынан туындайды. АҚШ-қа капитал ағыны азаюы үшін долларлық инвестициялар қауіпті және тартымсыз болуы тиіс — дәл қазіргі жағдайдағыдай.
Осылайша, АҚШ-тың экономикалық мәселелері олардың артықшылықтары мен әлемдік экономикадағы ерекше орнының жалғасы іспетті. АҚШ-тың ауқымды қаржы нарықтары жаһандық капиталды өзіне тартып, долларды күшейтеді, америкалық активтердің бағасын өсіреді және пайыздық мөлшерлемелерді төмендетеді (АҚШ активтері қауіпсіз саналады). Үнемі келіп жатқан капитал елге табысынан артық шығындануға мүмкіндік береді — яғни сауда және ағымдағы шот тапшылығын қаржыландырады.
Сондықтан тұрақты тапшылық пен қарыз АҚШ үшін ұзақ уақыт бойы мәселе тудырмады. Бірақ егер Америка әлемдік қаржы жүйесіндегі орталық орнын жоғалта бастаса, «кепілді» капитал ағыны да тоқтауы мүмкін. Сол сәтте тапшылық пен жинақталған қарыз артықшылық емес, жүкке айналады. Сауда тапшылығымен күресуді қолға алған Трамп осылайша «клин клинмен қағады»: ол АҚШ қаржы нарықтарын инвесторлар үшін тартымсыз етіп жатыр.
АҚШ-қа қандай доллар керек?
АҚШ-тың шетелдік қаржыға тәуелділігі жоғары және өсіп келеді. Соңғы 20 жылда шетелдік инвестициялардың АҚШ облигацияларындағы үлесі шамамен 25% деңгейінде тұрақты қалыптасты (шамамен $7 трлн), ал акциялардағы үлесі 10,2%-дан 17,8%-ға өсті (шамамен $18 трлн). Доллардың болашақ әлсіреуі долларлық активтердің «ең сенімді» инвестиция ретіндегі ерекше рөлін біртіндеп күмәнға айналдырады.
PIIE есептеуі бойынша, таза халықаралық инвестициялық позицияны тұрақты деңгейде ұстау үшін ағымдағы шот тапшылығы ЖІӨ-нің 2,7%-ына дейін қысқаруы тиіс (2025 жылдың І жартыжылдығында — 4,6%). Ол үшін доллар 17–29%-ға арзандауы қажет. Доллардың құлдырауы американдықтардың шетелдік активтерінің долларлық бағасын өсіреді, бұл инвестициялық тапшылықты азайтады. Қазіргі нәтиже бұл бағдарламаның тек жартылай орындалғанын көрсетеді.
Ицхоки мен Мухиннің айтуынша, тарифтердің сауда тапшылығын азайтуы үшін олар елдің теріс халықаралық инвестициялық позициясын қысқартуға көмектесуі тиіс. Шетелдік қарызды өтеу үшін ел не сауда профицитіне жетуі, не сыртқы инвестициялардан шетелдіктер АҚШ-та табатын табыстан көп пайда көруі қажет.
Сауда саясаты валюталық курс тербелісі арқылы активтер бағасына және халықаралық инвестициялар табыстылығына әсер етеді. Бұл АҚШ-тың сыртқы долларға деноминирленген қарызын төлеуін қиындатады. Керісінше, доллар әлсіреген сайын АҚШ-тың қаржылық жағдайы жақсарады (олардың қарызы шетел валюталарымен есептегенде азаяды). Осыны ескере отырып, Ицхоки мен Мухин АҚШ енгізген импорт тарифі шамамен 9% болуы тиіс деп есептейді. Ал егер елде мұншама ірі сыртқы міндеттеме болмаған жағдайда, олардың моделіне сәйкес оңтайлы тариф 34% деңгейінде болушы еді.
