«Үлкен портфель»: зейнетақы реформасы Қазақстандағы қор нарығына қандай әсер етеді

Қазақстандық азаматтарға зейнетақы жинақтарының 100 пайызына дейін жеке қор операторларына сенімгерлік басқаруға беру құқығы берілді. Реформаның мәні инвестицияға көшуде емес, зейнетақы активтерін басқару тәсілін өзгертуде: Активтерді кім басқаратыны, жарна төлеушілерге қанша инвестициялық стратегия қолжетімді екені және жергілікті қор нарығы ұзақ күткен өтімділікке ие бола ма, – деп жазады LK FINANCE LLP компаниясының қаржылық кеңесшісі Юлия Сахаровская .

2026 жылдың қыркүйегінен бастап қазақстандық азаматтар міндетті зейнетақы жинақтарының 100 пайызына дейін бөлігін жеке инвестициялық портфельді басқарушыларға (ЖИПБ) сенімгерлік басқаруға бере алады — бұған дейін бұл шек 50 пайызды құраған.

Қоғамдық пікірде реформа жиі «зейнетақы қаражаттарының қор нарығына ағылуы» ретінде көрсетіледі. Алайда зейнетақы активтері қазірдің өзінде «нарықта» екенін ұмытпаған жөн: Ұлттық Банк мемлекеттік бағалы қағаздарға, корпоративтік облигацияларға, акцияларға, депозиттерге және шетелдік құралдарға шамамен 28 триллион теңге ( $62,8 млрд – Oninvest) инвестициялайды.

Ұлттық банк те, жекеменшік компаниялар да зейнетақы жинақтары үшін заңмен белгіленген рейтингтер, диверсификация және тәуекел шектері туралы ережелерді сақтай отырып, инвестициялық декларациялар негізінде жұмыс істейді. Негізгі айырмашылық көлем мен икемділікте.

Ұлттық Банк ауқымды портфель басқарады. Осы портфельдің көлеміне байланысты екінші деңгейлі акциялармен немесе шағын облигациялық шығарылымдармен белсенді сауда жасау мүмкін емес: Ұлттық Банк орналастырған кез келген ірі тапсырыс жергілікті нарыққа елеулі әсер етуі мүмкін. Сондықтан реттеушінің портфелі консервативті: 2026 жылғы 1 тамызға қарай портфельдің 43,5 пайызы Қаржы министрлігі шығарған мемлекеттік бағалы қағаздардан, 8 пайызы квазимемлекеттік қарыздан тұрды, ал қазақстандық акциялар мен депозитарлық қолхаттар 2 пайыздан азды құрады. Сонымен бірге портфельдің 40%-дан астамы АҚШ долларымен номиналданған.

Жеке қор менеджерлері әлдеқайда икемді инвестициялық көлемдермен жұмыс істейді. Сентябрьден бастап әрбір тәуелсіз инвестициялық менеджер (UIP) консервативті, орташа және жоғары тәуекелді профильдерге ие үш портфельге дейін құра алады. Бұл оларға болашағы бар корпоративтік облигацияларды, жеке акцияларды және жаһандық ETF-терді мақсатты түрде сатып алуға мүмкіндік береді.

Алайда, әрекет ету еркіндігі UIP-тердің барлық ақшаны нақты қазақ экономикасына бағыттайтынын білдірмейді.

2026 жылғы 1 тамызға қарай жеке зейнетақы қорының менеджерлері басқаруында барлығы 137,5 миллиард теңге (барлық зейнетақы активтерінің 0,5 пайызынан аз) болды. Жалпы зейнетақы жүйесінің контекстінде бұл қаражат аз ғана сома, бірақ жергілікті акциялар нарығы үшін бұл айтарлықтай ірі сома.

Салыстыру үшін: 2025 жыл бойы KASE-дегі акциялар саудасының көлемі 342,1 млрд теңгеге ($767 млн) жетті, оның шамамен 90%-ы екінші нарықта болды. Басқаша айтқанда, UIP басқаруындағы жалпы активтер жыл сайынғы қор биржасының айналымының жартысына жуығын құрайды.

Әрине, қор менеджерлері барлық қаражаттарын бір секторға бағыттамайды. Олардың ағымдағы инвестициялық құрылымы мынаны көрсетеді:

• 26,6 пайыз — шетелдік ETF-тердегі үлестер;

• 15,2 пайыз — қазақстандық банктер шығарған облигациялар;

• 10,9 пайыз — квазимемлекеттік сектор бағалы қағаздары;

• 8 пайыз — корпоративтік облигациялар;

• 7,7 пайыз — қазақстандық акциялар мен депозитарлық қолхаттар.

Жеке активтерді басқарушылардың капиталының айтарлықтай бөлігі қазірдің өзінде жаһандық нарыққа ағылып жатыр. Бұл орынды: активтерді басқару компанияларының басты мақсаты – инвесторлардың жинақтарын инфляция мен валюталық тәуекелдерден қорғау, ал ішкі нарықты кез келген бағамен қаржыландыру емес.

Қазақстан нарығындағы басты мәселе тек сатып алушылардың тапшылығы ғана емес, сонымен қатар құрал-жабдықтардың өткір жетіспеушілігі.

2025 жылдың соңында KASE-де бар-жоғы 74 эмитент тізімделген. Сонымен бірге ликвидтілік бірнеше blue-chip компаниялардың шағын тобында шоғырланған, ал еркін айналымдағы акциялар үлесі әлі де төмен. Жалпы меншікті капитал нарығының нарықтық капитализациясы шамамен 100 миллиард долларды құрағанына қарамастан, негізгі MSCI Kazakhstan индексіне тек үш компания кіреді.

Корпоративтік қарыз нарығы анағұрлым серпінді көрінеді: 2025 жылы 40 жаңа облигация эмитенті тізімге енгізілді, ал айналымдағы корпоративтік қарыздың жалпы көлемі 16,2 триллион теңгеге ($36,3 млрд) жетті. Тұрақты кіріс сегментінде таңдау кең, бірақ сенімді несие рейтингісі бар жоғары сапалы эмитенттер әлі де аз.

Міне осы жерде нарықтық тұзақ пайда болады: егер UIP-тер жаңа капиталдың елеулі ағынын алса, бірақ жаңа орналастыруларды байқамаса, зейнетақы қорларынан келетін ағын нарықтық тереңдікті қалыптастырмай, тек бар бағалы қағаздардың шектеулі ауқымындағы бағаны көтереді. Жаңа IPO-лар, SPO-лар және еркін айналым коэффициентінің өсімі болмаса, институционалдық сұраныс жабдықтаудың шекті деңгейіне соғылады.

2021 жылдан бері жинақтың 50 пайызына дейін аудару құқығы бар, бірақ осы бес жыл ішінде оны өте аз адам пайдаланды: жобаның жалпы активтерінің 0,5 пайызынан азы ғана жеке басқарушыларға аударылды. Шекті 100%-ға дейін көтеру өздігінен алғанда асығыс қозғалыс тудырмауы мүмкін.

Себебі негізгі мінез-құлық үлгісінде жатыр: қор операторы таңдау кезінде адам кепілдіктерсіз тәуекелдерді, комиссияларды және кірістерді бағалауы тиіс. Белгісіздік жағдайында көптеген инвесторлар психологиялық тұрғыдан рационалды әрекет етеді — олар «бәрін сол күйінде қалдыру» стратегиясын, яғни статус-квоны таңдайды.

Швецияда қатысушылар зейнетақы қорын таңдай алады, жаңа жарнашылардың шамамен 99 пайызы мемлекеттік әдепкі қоры AP7-де қалады. Жүйе сәтті жұмыс істейді, себебі азаматтар белсенді қор нарығы трейдерлеріне айналғандықтан емес, ал әдепкі қор өзі өмірлік цикл стратегиясын қолданады: ол 55 жасқа дейін 100 пайыз акциялық қорда ұстап, содан кейін біртіндеп тәуекелді азайтады.

Чилиде азаматтар тәуекел деңгейі әртүрлі бес қордан таңдай алады. Алайда көпшілігі мемлекет ұсынған әдепкі жасқа байланысты профильде жылдар бойы қалды: 2006 жылы мұндай қатысушылар жалпы санының 66 пайызын құрады.

Польша теріс сценарий көрсетеді. 2010-жылдары билік жеке зейнетақы құрамдасын айтарлықтай қысқартты, ал ашық зейнетақы қорлары (OFE) өз активтерінің шамамен жартысын жоғалтты. Негізгі ішкі институционалдық инвесторлардың әлсіреуі Варшава қор биржасының кейінгі ұзақ мерзімді дағдарысының бір себебі болды.

Әлемдік тәжірибе көрсеткендей, табысты зейнетақы реформалары қаржылық сауаттылықтың кеңінен тарағаны жөніндегі иллюзияға емес, әдепкі опциялардың дұрыс жобалануына негізделеді.

Сонымен, қысқа мерзімде KASE-де бірден өрлеуді байқау екіталай. Нарыққа елеулі серпін беру үшін үш фактор үйлесуі тиіс:

1. Инвесторлар қолжетімді UIP стратегиялары арқылы жинақтарын саналы түрде әртараңдай бастайды.

2. Активтерді басқарушылар отандық нарықты шетелдік құралдарға қарағанда тартымдырақ деп санайды немесе оны басқарылатын активтердің айтарлықтай бөлігін инвестициялауға жеткілікті тартымды деп есептейді.

3. Бизнес секторы инвесторларға жаңа, жоғары сапалы бастапқы жария ұсыныстар мен облигация шығарылымдарын ұсынады.

Осылайша, реформаның басты құндылығы ұзақ мерзімді сипатта. Зейнетақы активтері үшін бәсекелестік активтерді басқару компанияларын өз стратегиялары негізінде бәсекелесуге, ашық талдау жариялауға және инвестициялық мәдениетті жақсартуға мәжбүр етеді. Ал сарапшы институционалдық менеджерлер тобының пайда болуы қазақстандық нарықта тапшы болып отырған — ашық әрі жетілген бизнеске тұрақты кәсіби сұранысты тудырады.