Жасырын тәуекелдер: Буэрри технологиялық компаниялардың есептеріндегі жолдарының арасынан не байқады

Жасанды интеллект жарысына қатысып жатқан ірі технологиялық компаниялардың қаржылық міндеттемелері «гипержылдамдықпен» өсіп келеді — олардың кірістерінен бірнеше есе жылдам, – деп ескертеді АҚШ-тағы ипотекалық дағдарысты болжаған инвестор Майкл Бэрри. Оның есептеулері бойынша, бес ірі гиперскалер компаниялары болашақ сатып алулар, деректер орталықтарын жалға алу және т.б. үшін 3 триллион долларлық қаржылық міндеттемелер жинаған. Осы қарқынмен жалпы сома 2028 жылға қарай 4 триллион доллардан асуы және тіпті 5 триллион долларға дейін жетуі мүмкін, – деп болжайды Бэрри өзінің Cassandra Unchained блогында.

Егер жасанды интеллектуалды сұраныс болжамдары жүзеге аспаса, инвесторлар корпорациялық табыстың күрт төмендеуіне тап болады, – деп жалғастырды Бэрри. Оның пікірінше, Уолл-стрит жағдайды жеткілікті түрде бағалап жатқан жоқ — негізінен есепке алу ережелері компанияларға өнімдер жеткізіліп, әр тарап өз міндеттемелерін орындағанға дейін кейбір міндеттемелерді баланстан шығарып тастауға мүмкіндік береді. Берри «Үлкен бестік» гиперскалерлері — Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet және Oracle — компанияларының соңғы қаржылық есептіліктерін талдап, олардың ешқайсысы барлық тәуекелдерді толық көрсетпейді деп мәлімдейді.

Инвестор гиперскалерлердің қаржылық есептеріндегі жолдарының арасынан нені аңғарды?

Microsoft AI инфрақұрылымына ұзақ мерзімді шығындарға барған сайын көбірек қаражат бөлуде, дегенмен болашақ табыстардың алыстап, белгісіз болып бара жатқанын Буэрри жазады. Шілдеде жарияланған жылдық есепке жазылған ескертпелерге сәйкес, Microsoft-қа алдағы 12 айда кіріс әкеледі деп күтілетін келісімшарттар тапсырыс тізімінің 30 пайызын құрайды, ал бір жыл бұрын бұл көрсеткіш 40 пайыз болған. Жыл ішінде кіріс әкеледі деп күтілетін тапсырыстар тізімі 37 пайызға өссе, ұзақ мерзімді тапсырыстар көлемі 113 пайызға дейін артты.

Дегенмен, инвестор Microsoft-тың болашақ кірісінің бір бөлігі әлі өз міндеттемелерін орындау үшін қажетті капиталды жинай алмаған OpenAI, Anthropic және бұлттық емес провайдерлерге тәуелді екенін атап өтті.

Берри сондай-ақ Microsoft-тың деректер орталықтарын жалға алу бойынша өсіп келе жатқан міндеттемелеріне назар аударады. Бір жыл ішінде қол қойылған, бірақ әлі күшіне енбеген келісімшарттардың құны үш еседен астам өсіп, 92,7 миллиард доллардан 329,1 миллиард долларға дейін жетті. Сонымен қатар, компания осы нысандарға арналған ең ұзақ жалға алу мерзімін 15 жылдан 25 жылға дейін ұзартты. Бэрридің айтуынша, бұл жаңа деректер орталығын жалға алу келісімшарттарының көбі қаржылық лизинг емес, операциялық лизинг ретінде қарастырылуына мүмкіндік береді — және оған байланысты шығындар CapEx-ке енгізілмеуі мүмкін.

Microsoft компаниясының бас қаржы директоры Эми Худ есеп жарияланғаннан кейінгі конференц-қоңырау кезінде компанияның инвестициялық жоспарлары өзгеріссіз қалатынын түсіндірді; алайда болашақ жалға алу төлемдерінің бір бөлігін операциялық шығындарға қайта жіктеу салдарынан күтілетін капиталдық шығындар шамамен 175 миллиард долларға төмендейді.

Байри бұрын Amazon-ды міндеттемелерін жабуға жеткілікті кіріс әкелетін жалғыз гиперскалер деп есептейтін. Бірақ қазір жағдай өзгеруде. Компания енді инфрақұрылым шығындарының өсуін өз ақша ағыны есебінен жабуды тоқтатып, барған сайын қарыз қаражаттарына сүйенеді. Соңғы тоғыз айда болашақ жалға алу мен сатып алу міндеттемелері 81%-ға өсіп, 267 миллиард долларға жетті, ал еркін ақша ағыны теріс көрсеткішке – шамамен 8 миллиард долларға – айналды, деп екінші тоқсандық нәтижелерінде бөлшек саудагер хабарлады.

Сонымен бірге, Amazon-ның қарызы күрт өсіп келеді. Алты ай ішінде ұзақ мерзімді қарыздар 65,6 млрд доллардан 128,9 млрд долларға дейін екі есе өсті, ал 2066 жылға дейінгі кепілдіксіз облигациялар көлемі 132,1 млрд долларға жетті. Маусым айында компания сондай-ақ 17,5 миллиард долларлық несие алды.

Дегенмен, Буэрри Amazon компаниясының бизнесін жоғары бағалауды жалғастыруда. Оның пікірінше, жасанды интеллект өсімді тек бұлттық бөлімде ғана емес, сонымен қатар жарнама, денсаулық сақтау, фармацевтикалық бизнес және компанияның басқа да қызметтерінде жеделдете алады.

Meta компаниясында Буэрри негізінен деректер орталықтарын салуды қаржыландыруға назар аударады. Ол осы нысандардың кейбірін бірлескен кәсіпорын арқылы салады: деректер орталықтары мен оларға байланысты міндеттемелер Meta-ның балансында толық көрсетілмейді, бірақ компания бұл сыйымдылықты пайдаланып, оған жалдау ақысы төлеп, қалдық құнының бір бөлігін кепілдейді.

Meta бухгалтерлік балансында 3 миллиард долларлық бірлескен кәсіпорынға қатысу үлесін көрсетеді, бірақ егер қолайсыз нәтиже болса, компания осы мәміледен 46 миллиард долларға дейін шығынға ұшырауы мүмкін, деп көрсетілген екінші тоқсанның қаржылық есептілігінің ескертпелерінде. Атап айтқанда, Meta төрт жылдан кейін жалға алу келісімінен бас тартуға құқылы, бірақ егер сол уақытқа дейін деректер орталығының құны төмендеп кетсе, компания шығындардың бір бөлігін — 28 миллиард долларға дейін — өтеуге міндетті болады.

Meta-ның қарсы тараптары инфрақұрылымдық сатып алу келісімшарттары бойынша да кепілдіктер талап етуде: компания осы келісімшарттарға 10,8 миллиард доллар бөліп қойды, оны 2028–2030 жылдары келісімшарт шарттары орындалғанға дейін еркін пайдалана алмайды. Бүрри бұл қаражатты жеткізушілер алдындағы компания міндеттемелерінің ақшалай кепілі деп санайды.

Meta-ның баланстан тыс міндеттемелері шамамен 700 миллиард долларды құрайды, – деп жазады Бурри. Сондықтан инвестор Meta-ның бағалауын әр акцияға шамамен 50 долларға төмендетіп отыр. Егер ол күткендей бұл көрсеткіш 1 триллион доллардан асса, бағалауды одан әрі төмендетуге тура келеді.

Alphabet AI инфрақұрылымына қатысты ауқымды міндеттемелерді өз мойнына алды: екінші тоқсанның соңындағы болашақ сатып алулар екінші тоқсанның қаржылық есептеріне жазылған ескертпелерге сәйкес 707 миллиард долларды құрады. Әлі күшіне енбеген кепілдіктер мен лизинг келісімдерін ескере отырып, жалпы тәуекел сомасы 900 миллиард долларға жақындап қалды, – деп жазады Бэрри.

Сонымен қатар, Alphabet осы сұраныстың бір бөлігін өздері де белсенді түрде тудырып отыр: соңғы алты айда Google Cloud-тың тапсырыстарының портфелі 112 пайызға өсті, бірақ осы кезеңде компания бұл көрсеткішке TPU-ларды сату келісімшарттарын қоса бастады. Осы чиптердің ең ірі сатып алушыларының бірі – Anthropic. The New York Times мәліметі бойынша, Alphabet компанияның 14 пайыздық үлесіне ие және оған 40 миллиард долларға дейін инвестиция салуға келісім жасады.

Alphabet сондай-ақ өзі үшін инфрақұрылым салумен айналысатын компаниялардың қарыздарын кепілдейді. Соңғы алты айда осы кепілдіктердің құны 158 пайызға өсіп, 43,8 миллиард долларға жетті; тағы 7,6 миллиард доллар энергия жабдықтарына қатысты. Егер серіктес өз қарызын өтей алмаса, Alphabet оның лизинг келісімдерін өз мойнына алуға немесе өтемақы төлеуге міндетті. Бұл кепілдіктер 15 жылға дейін жарамды.

Сонымен бірге, Alphabet-тің өз қарызы өсіп келеді: соңғы алты айда ол 46,5 миллиард доллардан 98,2 миллиард долларға дейін өсті. Бір жыл бұрын қаржыландыру операцияларынан ақша ағыны 26 миллиард долларды құраған — негізінен акцияларды қайта сатып алуға байланысты — ал қазір керісінше Alphabet 86,3 миллиард доллар көлемінде ақша түсіміне ие болды, бұл негізінен жаңа қарыз алуларға байланысты. 2026 жылы компания алты валютада, соның ішінде 100 жылдық облигацияларды қоса алғанда, қарыздық бағалы қағаздар шығарды.

Байри Oracle-ды бес гиперскалердің ішіндегі ең мәселелі деп санайды. Компанияның жасанды интеллект инфрақұрылымына деген міндеттемелері тез өсіп келеді, ал осы инфрақұрылымды құру шығындарының бір бөлігі іс жүзінде тұтынушылардың өздерімен қаржыландырылуда. Соңғы тоқсанда Oracle 28,5 миллиард долларлық капиталдық шығындарды жариялады, бірақ өз қаражатынан тек 18 миллиард доллар жұмсады. Айырмашылық, басқа да көздермен қатар, 11,4 миллиард доллар тұтынушылардың алдын ала төлемдері есебінен жабылды – бұл тоқсанның операциялық ақша ағынының шамамен 49 пайызын құрады.

Oracle-дың қаржылық есептілігінде тұтынушылардың алдын ала төлемдері айқын көрініс тауып отыр: қысқа мерзімді кейінге шегерілген кіріс 9,9 млрд доллардан 14,7 млрд долларға дейін өсті, ал басқа ұзақ мерзімді міндеттемелер 16,2 млрд доллардан 28,2 млрд долларға дейін артты. Сонымен қатар, бұл алдын ала төлемдер Oracle-дың болашақ кірісінің көлеміне де әсер етеді, – дейді Бюэрри. Ол оны былай түсіндіреді: бірнеше жылдан кейін алатын қызметтер үшін клиент 10 миллиард доллар төлейді деп есептейік. Қызметтер басталғанға дейін пайыздарды қоса алғанда, міндеттеме шамамен 11,9 миллиард долларға дейін өседі – Oracle қызметтер көрсетілген сайын тек 10 миллиард доллар қолма-қол ақша алғанына қарамастан, толық 11,9 миллиард долларды табыс ретінде таниды, – деп жазады инвестор.

Нәтижесінде, Бурридің айтуынша, пайыздық құрам бастапқыда шығын ретінде есепке алынғанымен, Oracle-дың табысын да, тапсырыстар портфелін де арттырады. Егер, керісінше, клиенттер алдын ала төлем жасау үшін өздері несие алса, олар өз кезегінде есептеу қуаты үшін төмен баға талап етуі мүмкін. Oracle-дың жалпы маржасы соңғы есепті кезеңде бес пайыздық тармаққа төмендеді.

Oracle-дың тапсырыстар портфелі осы жылдың өзінде 209 миллиард долларға өсіп, қазірдің өзінде 664 миллиард долларға жетті. Дегенмен, қаржылық есептерге жазылған ескертпелерге сәйкес, осы келісімшарттардың айтарлықтай бөлігі бірнеше жыл бойы кіріс әкелмейді: шамамен 332 миллиард доллар 2029 жылдан кейінгі кезеңге, ал 106 миллиард доллар 2031 жылдан кейінгі кезеңге қатысты.

Осы келісімшарттарды орындау үшін Oracle ірі инфрақұрылымдық міндеттемелерді өз мойнына алды. Әлі басталмаған сатып алулар мен жалға алу келісімдері шамамен 273 миллиард долларды құрайды, ал тоқсан соңынан бері компания тағы 19 миллиард долларға келісімшартқа қол қойды. Сонымен бірге Oracle-дың EBITDA-сы бес гиперскалердің ішінде ең төменгі деңгейде.

Буэрридің есептеулері бойынша, ұзақ мерзімді бизнес өсіміне қарамастан, Oracle осы міндеттемелердің ауқымын ақтауға жеткілікті кіріс әкеле алмай отыр. Егер салынған қуаттың бір бөлігі пайдаланылмай қалса, компания деректер орталықтары мен жабдықтардың құнын бір бөлігін есептен шығаруға мәжбүр болады. Берридің ойынша, бұл 2029 жылы болуы мүмкін, дегенмен ол мәселелер одан да ертерек туындауы мүмкін екенін мойындайды.

Акцияларды бағалау үшін Бюэри өзінің IV10 көрсеткішін қолданады — есептелген баға, ол кем дегенде 15 жыл мерзімде жылына шамамен 10 пайыз табыс әкелуі тиіс. Ол бұл табыс деңгейін нарықтық орташа көрсеткішке жақын деп есептейді, сондықтан IV10 акцияның ішкі құнын бағалау үшін негізгі өлшем ретінде қызмет етеді: егер нарықтық баға төмен болса, ол акцияның бағасы төмен бағаланған болуы мүмкін деп санайды.

Берри жасаған инвестициялауға ең жақсы компаниялар рейтингісінде Microsoft бірінші орынға шықты: қыркүйек айына қарай ол 14-орында болды, ал оның акциялары оның есептеген құнынан шамамен 30 пайызға төмен бағамен саудаланып жатты. Meta мен Alphabet де артта қалмады — тиісінше 19-шы және 29-шы орындарда: Meta бағаланған құнынан шамамен 8 пайызға төмен бағамен саудаланып жатса, Alphabet шамамен 2 пайызға жоғары бағамен саудаланып жатыр. Amazon қазір 33-орында және шамамен 27 пайыздық үстеме бағамен саудаланып жатыр.

Байри Oracle компаниясына ең төменгі бағаны қояды — ол 53-орында, және оның есептеулері бойынша компанияның акциялары тіпті жылдық 10 пайыздық табыс көрсеткішіне де сай келмейді. Алайда ол бұл бизнестің құны жоқ немесе банкрот болу қаупі бар дегенді білдірмейді деп ерекше атап көрсетеді.

Байри инвестициялық идеяларды бейсбол метафорасын пайдалана отырып үш топқа бөледі: «Fat Pitches» — ең тартымды сатып алу мүмкіндіктері; «Just Outside» (Just Outside) — қазіргі уақытта оның критерийлеріне сәл ғана сай келмейтін акциялар, және 'out of the game' (The Out Field) — ол қолайлы деп санайтын бағадан айтарлықтай алыс орналасқан акциялар. Қазіргі уақытта Бэрридің бес гиперскалерынің ешқайсысы «Fat Pitches» санатына жатпайды: Microsoft, Meta және Alphabet «Just Outside» тобында, ал Amazon мен Oracle «The Out Field» санатына жатады.