CoreWeave: бір теңдеу жасанды интеллект бизнесінің негізгі тәуекелін анықтауға қалай көмектеседі
CoreWeave жағдайы нео-бұлт бизнесінің негізгі әлсіз тұсын көрсетеді: деректер орталығын салудың қайтарымдылық мерзімі уақыт бойынша созылса да, жабдықтың тозуы бірден есепке алынады. Фото: jackpress / Shutterstock.com
Жасанды интеллект бумы бұлттық қызмет көрсетпейтін есептеу қуатын ұсынатын компанияларға рекордтық пайда әкеледі. Бірақ, мысалы, миллиардер Илон Маск олардың көбісінің «жойылып кететінін» болжайды. Өсім перспективалары қайда аяқталып, қаржылық тәуекелдер қашан басталады? Diaman Partners Ltd компаниясының портфель менеджері және аналитика бөлімінің басшысы Владимир Цупров CoreWeave мысалында қаржылық есеп деректеріне негізделген бір теңдеуді бұлттық емес компанияның бизнес-моделінің тұрақтылығын бағалау үшін қалай қолдануға болатынын көрсетеді.
Лопаталарға арналған «сақтау аймағы»
Кең тараған пікір бойынша, АҚШ қор нарығы — әсіресе пайыздық мөлшерлемелердің өсуі жағдайында — қымбат (P/E көрсеткіші бойынша). Дегенмен, S&P 500 индексі табыстың өсуі жөніндегі рекордтық күтілімдер мен, әрине, оны толықтай жасанды интеллекттің қамтамасыз ететініне байланысты өсуді жалғастыруда.
Инвесторлардың жасанды интеллект саласындағы көпіршік пайда болу ықтималдығына алаңдауы орынды, ал жасанды интеллектпен айналысатын компаниялардағы кез келген мәселе дереу алаңдаушылық тудырады.
АҚШ-тағы алтын лихорадкасы кезінде алтын қазғандар емес, күрек сатқандар пайда көрді. Қазіргі таңда жасанды интеллект саласында да дәл солай болып жатыр. Алайда Nvidia сататын «күректерге» үшінші элемент қосылды.
Жасанды интеллект компанияларына деректер орталықтары қажет — мыңдаған процессорлар бірыңғай желіге қосылған орындар. Бұлтты есептеу қызметтерін ұсынатын провайдерлер, немесе «необұлттар», осы жүйенің негізгі құрамдас бөлігі болып табылады.
Және дәл осы сектор қазіргі уақытта жасанды интеллект негізіндегі өсу гипотезасының рас-өтірігін анықтау үшін сынақтан өтуде. Инвесторлардың назары бұлттық емес CoreWeave компаниясына аударылған, ол деректер орталықтары мен жабдыққа салынған инвестицияларын қарыз қаражатымен белсенді қаржыландырып отыр. Оның облигациялары бойынша кірістіліктің күрт өсуіне тап болды.
Есепшоттарда не жасырылған?
Бұлттық емес компаниялардың бизнес-моделінің басты әлсіздігі қандай? Деректер орталықтарын салу үлкен инвестицияларды талап етеді. Нәтижесінде мұндай жобалардың қайтарылу мерзімі ұзақ уақытқа созылады.
Жасанды интеллект компанияларының ақша ағындарын бағалау кезінде жабдықтың тозуын ескеру маңызды. Микропроцессорлар, графикалық карталар және т.б. тез ескіріп, құнын жоғалтады. Бұл әсіресе жабдықты кепілге қойып алынған несиелер арқылы өз дамуын қаржыландыратын компаниялар үшін маңызды: жабдық тозып бара жатқан сайын кепілдің құны да азаяды.
Дегенмен, тозуды дәл бағалау оңай емес. Графикалық картаның бухгалтерлік тозу мерзімі алты жылға дейін созылуы мүмкін. Бірақ техникалық тұрғыдан алғанда, бұл мерзім аяқталғаннан кейін де ол жұмыс істеуі мүмкін. Қазіргі уақытта ешкімде алты жыл бойы аса қарқынды пайдаланудан кейін графикалық карталар мен жад чиптерінің нақты тозуы туралы статистика немесе түсінік жоқ. Әйтсе де, жасанды интеллект индустриясының бүкіл соңғы тарихы 2023–2024 жылдардан басталады.
Амортизация сондықтан ақша ағынының маңызды құрамдас бөлігі болып табылады, оны дұрыс анықтау қажет. Бұл жиі қиындықтар тудырады.
Криптовалюта секторына мысал ретінде қарастырайық. Онда екі мәселе айрықша айқын көрінеді.
Біріншіден, майнинг жабдығы (ASIC-тер) тез тозады, қызмет ету мерзімі 1–3 жыл. Екіншіден, басқа барлық жағдайлар бірдей болғанда, әрбір ASIC кірістің үнемі азаюын тудырады. Шабуылда (майнингте) бұл желінің хеш-жылдамдығының өсуінің бір себебі – оның жалпы есептеу қуатын арттыратын жаңа, тиімдірек жабдықтардың үздіксіз қосылуы. Нәтижесінде хеш-жылдамдық өскен сайын серверге түсетін сатошилер (биткоиннің ең кіші бірлігі) саны сызықты емес түрде азаяды.
Нәтижесінде инвестицияның табыстылық деңгейін есептеу өте қиын: жобаның тартымдылығын артық бағалап, пайда әкелмейтін инвестиция жасауға болады.
Бұрын қор биржасында тізімделген тау-кен компаниялары осы сипаттаманы жасырып, болашақты таза, тұрақты ақша ағыны ретінде көрсете алатын. Алайда іс жүзінде оның басым бөлігі жабдықтың тозуына кетеді, ол инвестицияланған капиталдан табыс әкелмейді.
Ұқсас мәселе REIT нарығында да туындайды, онда инвесторларға жиі FFO (операциялық қызметтен түскен қаражат) көрсеткіші ұсынылады, ол мүліктің бухгалтерлік тозуын есепке алмайды. Өзінен-өзі бұл орынды: ғимараттар онжылдықтар бойы пайдаланылып, тіпті құны өсуі мүмкін. Алайда FFO көрсеткіші мүлікті күтіп ұстау мен қайта жаңартуға қажетті капиталдық шығындарды есепке алмайды. Кейбір компаниялар үшін бұл шығындар олардың ақша ағынының едәуір бөлігін жұтып қоюы мүмкін. Егер оларды ескермесе, жоғары табыстылықты көрсетуге және тіпті өсірілген дивидендтер төлеуге болады, алайда іс жүзінде капиталды азайтуға әкеледі.
CoreWeave бастапқыда криптовалюта өндіруге арналған, кейін күрделірек бұлтты есептеу бизнесіне көшті. Қазір CoreWeave-тің төрт негізін қалаушының үшеуі қаржы саласында тәжірибесі бар: хедж-қор менеджері, портфель менеджері және тауар трейдері. Олардың күшті жағы – капиталды басқару мен қаржы тартуда. Бірақ бұл жоғары технологиялық және өте күрделі бизнесті жүргізуге жеткілікті ме? Салыстыру үшін Nebius Group компаниясының негізін қалаушы Аркадий Волож ірі технологиялық компания құру және басқару бойынша көп жылдық тәжірибеге ие.
Көп бетті есептен бір формулаға дейін
CoreWeave-ті қамтитын талдаушылар қандай мәселеге тап болуда? Олар белгілі бір дәрежеде болашақты болжауға мәжбүр. Олардың ақша ағыны болжау модельдері көптеген болжамдарға негізделген, және кіріс параметрлеріндегі шағын өзгерістер де компанияның соңғы бағалануын түбегейлі өзгертуі мүмкін.
Мүмкін, CoreWeave өз мәселелерін шешеді деп күткен талдаушылар дұрыс болып шықпақ. Немесе керісінше. Бірақ дәл қазір (әрқашанғыдай) өз ақшаларын тәуекелге тігіп отырғандар – инвесторлар.
CoreWeave-ке инвестициялық шешім мен талдауды қалай жеңілдетуге болады? Біз аналитикалық есепті бірнеше ондаған беттен бір теңдеу мен бірнеше сұраққа дейін қысқартып жатырмыз.
CoreWeave-тің операциялық жабдықтары мен амортизациясынан түскен операциялық ақша ағынын ескеруіміз керек. CoreWeave-тің қаржылық көрсеткіштерін бағалау үшін мен 2026 жылдың алғашқы жартыжылдығындағы операциялық ақша ағынын бухгалтерлік амортизациямен салыстырдым.
GAAP бойынша операциялық шығын 193 миллион долларды құрады, ал тозу мен амортизацияны ескере отырып түзетілген EBITDA 2,347 миллиард долларға жетті. Егер 318 млн долларлық ақшасыз акцияларға негізделген төлем шығындары мен 365 млн долларлық ақшасыз операциялық жалға алу шығындарын ескерсек, және жалгерлік міндеттемелердің өзгерістеріне байланысты $182 миллионды шегергенде, пайыз бен салықты есептемегендегі болжамды операциялық ақша ағыны $2,848 миллиардты құрайды. Бұл тозу шығындарының сомасынан небәрі $308 миллионға, яғни 12,1 пайызға ғана жоғары. Егер акцияларға негізделген төлемдер акционерлер үшін экономикалық шығын ретінде есептелсе, көрсеткіш 2,53 млрд долларға төмендейді — іс жүзінде амортизациямен сәйкес келеді. Бұл біріктірілген компанияға арналған бағалау, жеке GPU кластерінің нақты ақша ағыны емес.
Бұл қандай түсініктер береді:
CoreWeive-те амортизация мен тозу ағымдағы уақытта жұмыс капиталындағы өзгерістерді ескере отырып түзетілген операциялық ақша ағынын да асып түседі.
Жоғарыда айтылғандай, бұл компанияның жаңа пайда әкелмей-ақ өз капиталын жұмсап қою қаупін тудырады.
— Қарыз бойынша пайыздық төлемдер операциялық ақша ағынынан әлдеқашан шегерілген.
Егер ағымдағы активтерді қаржыландыруға алынған несиелер бойынша пайыздық шығындарды операциялық ақша ағынына (CFO) қайта қоссақ, түзетілген CFO амортизациядан асып түседі. Алайда бұл артықша мөлшер маңызды емес, және бұл компанияның іс жүзінде қазіргі уақытта акционерлерінің мүддесі үшін емес, қарызын өтеу үшін жұмыс істеп жатқанын білдіреді.
Сондықтан CoreWeave жөніндегі қазіргі болжамдарға сүйене отырып, келесі қорытындыларды жасауға болады:
— Компанияның пайда маржасы жеткілікті жоғары емес.
— Қарыз бойынша пайыздық төлемдер тым ауыр.
— Ағымдағы табыстылықты ескере отырып, инвесторлар алты жылдық есептік тозу мерзімі аяқталғаннан кейін де жабдықтың ақша ағынын өндіруін жалғастыратынын немесе қолданыстағы қондырғылардың табыстылығы айтарлықтай артатынын күтуі тиіс.
Менің пікірім: CoreWeave – ірі операциялық тәуекелдерге тап болып отырған компания. Қаржылық модель өте шектеулі ресурстарға негізделген және жабдық пайдалану мерзімі аяқталғаннан кейінгі ықтимал басқару қателіктері мен белгісіз болашаққа қатысты үлкен тәуекелдерді қамтиды. Графикалық карталардың пайдалы қызмет ету мерзімі аяқталғаннан кейін де пайда әкелуін жалғастыра ма деген сұрақ әлі де ашық.
Егер осы тәуекелдер жүзеге асса, компания, ең алдымен, құтқарылады: оны деректер орталығының сыйымдылығын қажет ететін ең ірі клиенттері сатып алады.
Жалпы алғанда, жасанды интеллект деректер орталығы секторы бойынша бірқатар қорытындылар жасауға болады.
Жасанды интеллект инфрақұрылымына инвестициядан қайтарымы тәуекелдерді ескере отырып жеткіліксіз болуы мүмкін. Есеп-қисабы әлсіз компаниялардың бағасы қайта бағалануы ықтимал. Өткен демалыс күндері миллиардер Илон Маск 200-ден астам бұлтты провайдерлердің «консолидацияға немесе жаппай жойылуға» ұшырайтынын мәлімдеді. Қарыз нарығының қатысушылары кірістері дерлік толықтай жасанды интеллект дерек орталықтарына тәуелді компанияларға несие беруге ынталы емес. «Тек аз ғана тірі қалады», – деп ескертті миллиардер. Сонымен қатар, бүкіл AI секторындағы бағалауларды қайта қарастыру ықтимал.
Инвесторлар мен несие берушілер жаңа деректер орталығын салу жобаларынан жоғары табыс талап етеді. Нәтижесінде операторлар есептеу қуаты, соның ішінде токендерді шығару үшін жоғары баға белгілеуге мәжбүр болады. Осы шығындардың кейбірі AI қызметтерінің соңғы пайдаланушыларына жүктелуі мүмкін.
ЖИ-дабысқа келетін болсақ, бұл мысал ЖИ-ге салынған барлық инвестициялардың тиімсіз екендігі туралы нақты қорытынды жасауға мүмкіндік бермейді. Керісінше, ол осы секторда болашағы зор да, тиімділігі төмен де бизнес-модельдердің бар екенін көрсетеді.
